随着全球投资者重新评估美国资产，美元持续且长期走弱以及美债面临国际资金持续抛售导致收益率曲线变陡都将是极大概率里程碑事件

文｜《财经》特约撰稿人 金焱 发自华盛顿

编辑｜苏琦

美东时间4月2日，白宫连续发布两份政策说明文件，宣布对关键工业与医药领域实施新的关税政策。在金属关税方面，特朗普政府维持对多种进口钢、铝和铜产品征收50%的关税，同时简化对金属含量较低商品的征税规则，将对制成品及衍生产品统一征收25%关税。

这种调整看似是技术性修补，实则未必意味着保护力度减弱。过去，一些企业尚可借助产品成分复杂、金属含量难以精确核算的灰色空间来降低实际税负；如今，统一征税反而压缩了这种腾挪余地，使税负更刚性、更可预期，部分企业承担的成本甚至可能上升。与此同时，征税标准的一体化还可能扩大关税的适用边界，让贸易保护不再只是高税率本身的问题，而体现为一套覆盖范围更广、执行力度更强的制度安排。

相比金属关税，医药领域政策更具冲击力。白宫4月2日表示，美国将对“拥有品牌或专利”的进口药品和制药成分征收100%的关税，不过，与特朗普政府达成协议或承诺在美国建厂的国家或制药商可享受较低的关税税率。有政府高级官员当天表示，100%的关税将适用于那些尚未承诺在美国投资，也未签订“最惠国”协议的公司的进口专利药品。最惠国协议要求这些公司在美国的售价与它们在其他发达国家收取的最低价格保持一致。这一措施同时提供豁免或下调关税的路径，旨在迫使制药企业与白宫就药品价格和产业回流等达成协议。

一年前，美国当地时间2025年4月2日，美国总统特朗普出现在白宫玫瑰园，宣布了一项后来成为其第二任期最具标志性的政策之一、“解放日”全球关税贸易政策。特朗普公布了一长串按国家划分的关税清单，其中包括对许多贸易伙伴进口商品征收高额关税，包括对中国商品征收34%，对欧盟征收20%，对越南征收46%。特朗普声称此政策旨在加强美国的贸易保护主义。

“解放日”关税政策加速了市场的分化。那些与美国国内生产、人工智能基建和能源安全相契合的公司，正在吸引资金流入;另一边，则是那些全球市场业务敞口高、供应链复杂的美国企业，正面临更高程度的审视。摄/金焱

随后，创纪录级别的市场抛售一度席卷全球主要资产类别，美国股票、美债和美元未能幸免，反而同时成为抛售对象。在这一轮罕见的“三杀”中，市场开始重新审视长期以来被视为理所当然的“美国例外主义”，并逐步演化出“卖出美国资产”（Sell America）交易。

过去十多年，“美国例外论”席卷全球，美国市场的投资者们长期享受到了全球最佳回报，自2025年以来，“美国例外论”出现重大裂痕，特朗普政府重磅发起或拟推行的一系列激进的对外加征关税贸易政策以及频繁引发地缘政治冲突局势，令越来越多投资者担忧美国经济陷入“滞胀”甚至“深度衰退”风险，这也是2025年以来美债资产持续走弱的核心逻辑。在“解放日”之后的12个月里，美国资产并没有重回稳定轨道，反而因特朗普反复无常、彼此冲突的政策组合，持续处于高波动状态。

国际资管巨头拉扎德的资深市场策略师罗恩·坦普尔（Ron Temple）表示，2025年就已经标志着“美国市场例外主义”论调走向终结的正式开端。坦普尔表示，随着全球投资者重新评估美国资产，美元持续且长期走弱以及美债面临国际资金持续抛售导致收益率曲线变陡都将是极大概率里程碑事件。自特朗普“解放日”宣布以来，包括巴西、英国和日本基准股指在内的一些国际市场表现显著优于标普500指数，这得益于投资者，尤其是美国市场以外的投资者希望实现多元化配置，以摆脱对美国市场投资回报的过度依赖。根据AJ Bell的分析，自“解放日”以来，中国A股的上证综指、韩国Kospi指数和日本日经225指数的投资回报率都高于华尔街三大主要股指，而新兴市场基准指数则“冲在了最前面”。

根据耶鲁大学预算实验室的最新数据，美国消费者目前仍面临13.7%的实际关税税率，低于最高法院裁决前的16%。而在2025年之前，美国对所有商品的平均关税税率为2.6%。

白宫4月2日的公告强调，征关税的进口商品“威胁美国国家安全和工业基础”。从政策逻辑看，这是对2025年以来钢铝关税体系的进一步“补漏洞”升级——此前仅对初级金属征税，企业通过加工成零部件或制成品绕开关税的问题日益突出。新规意味着，特朗普政府将对钢铁、铝、铜及其衍生品统一征收25%关税，关税覆盖范围从原材料延伸至下游制成品，政策目标明确指向“防止规避现有关税体系”。

今年2月，特朗普的经济议程遭受打击，最高法院裁定他援引1977年的一项法律来为大部分关税辩护的做法超越了其职权范围。尽管有最高法院的裁决，特朗普仍能依据汽车等特定行业的问题以及其他与贸易相关的法规，在外国产品进口时对其加征关税。白宫迅速以其他临时性措施取代了那些被判无效的关税，在很大程度上弥补了那些因依据《1977年国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act of 1977）而被裁定为非法的关税，但这些基于《1974年贸易法》（Trade Act of 1974）第122条的新关税，本身也正面临法律挑战。

特朗普曾把关税包装成一把几乎无所不能的政策工具，声称它既能压缩美国债务、收窄贸易失衡，又能把流失已久的制造业岗位重新带回本土。但过去一年的现实更像是一场反向验证：关税并没有触及美国财政失衡和产业空心化的结构性根源，反而先把成本压回了企业自身。汽车产业就是最直接的例子——按汽车销量计算，美国最大的两家汽车制造商通用汽车和福特汽车去年不得不应对总计超过50亿美元的关税成本，而且预计今年的情况也不会有多少缓解。通用汽车表示，2025年关税给其造成了31亿美元的成本，并估计2026年将产生30亿至40亿美元的额外成本。福特汽车表示，去年关税对其造成的影响总计20亿美元，预计今年的影响仍将是20亿美元。

特朗普政府宣称关税可以减少联邦政府的预算赤字和国家债务。白宫去年8月引用无党派机构国会预算办公室（Congressional Budget Office）的报告预测，如果2025年期间增加的关税——即来自“解放日”关税和其他特朗普加征的关税——得以维持，未来十年或可削减4万亿美元的预算赤字。事实上，关税收入确实在增长，美国财政部报告称，2025财年政府的关税总收入为1950亿美元，远高于上一财年的770亿美元。

但关税并未兑现“以贸易壁垒换财政修复、以保护主义换产业回流”的承诺，反而暴露出一个更深层的问题：美国面对的并不是一个可以靠提高边境税率就能解决的简单贸易问题，而是财政赤字、供应链全球化和产业竞争力长期失衡交织而成的结构性困局。

美国的年度预算赤字和国家债务规模并未出现大的改善。美国2025财年的赤字为1.78万亿美元，仅比上一财年1.82万亿美元的赤字略有下降。与此同时，美国联邦债务截至2026年3月27日已升至39.02万亿美元。据Apollo Global Management首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）估计，偿还美国国债的利息成本约占所征税收的五分之一。根据国会预算办公室的预测，十年后，偿债成本预计将需要约占税收的四分之一。

责编 | 杨明慧

封图｜金焱/摄