一、引言

（一）债券虚假陈述的核心界定

债券虚假陈述是指信息披露义务人在债券发行或者交易过程中不正确或不正当披露信息和陈述事实的行为。[1]债券虚假陈述的行为主体覆盖债券发行与存续全链条的核心参与方，包括发行人、承销商、会计师事务所、律师事务所，以及出具信用评级报告的评级机构等。具体行为方式可分为三类核心情形：一是虚假记载，即故意虚构或篡改关键信息，典型如通过虚构交易合同虚增营业收入、篡改关联交易数据等；二是误导性陈述，即通过模糊表述、片面披露等方式引导投资者产生错误认知，例如夸大核心资产盈利能力、隐瞒偿债能力的重大不确定性、对风险因素仅做形式化披露等；三是重大遗漏，即未披露可能影响投资者决策的关键信息，常见如未披露大额关联资金占用、违规对外担保、实际控制人变更、重大诉讼仲裁等事项。该行为的核心危害在于打破债券市场“信用为本”的核心逻辑——债券作为固定收益类产品，投资者决策高度依赖发行人信用状况及相关信息的真实性，虚假陈述通过扭曲信息传递机制，直接导致投资者决策失误，既造成个体投资者的财产损失，更破坏市场信用体系，引发“劣币驱逐良币”效应，阻碍直接融资市场健康发展。

近年来，我国债券市场爆发违约潮，特别是2018年，金融监管加强、市场风险偏好下降、融资环境收紧，每年新增首次违约主体数量在2018年达到顶峰，为53家。2025年新增违约主体6家，随着房企的陆续出清，较2024年（18家）大幅下降，但也注意到新增违约主体仍以房地产及相关行业（建筑施工、建材）为主。2025年全年发生债券违约的主体合计52家，较上年（67家）减少了15家；违约债券150只，较上年（152只）减少了2只，违约金额合计1,442.09亿元，同比微增1.31%，在连续三年下降后小幅反弹。[2]

（二）虚假陈述追责的双重效应

债券虚假陈述诉讼的制度价值呈现鲜明的双重性，既为投资者提供“权利救济的最后防线”，也为市场构建“合规约束的法治框架”，但在实践中也面临“追责力度与市场活力平衡”的难题。

对投资者而言，此类诉讼是挽回损失的关键渠道；对市场而言，诉讼是倒逼中介机构履行“看门人”职责的核心抓手，推动行业合规水平提升。2020年12月五洋债案判令中介机构承担全额连带责任后，行业引发强烈震动，中介机构开始大幅强化核查流程。

但与此同时，过度追责也引发了中介机构的“避险情绪”，对民营企业融资造成负面影响。民营企业债券融资规模总体呈现下降趋势，由2017年的8,416.54亿元降至2022年的6,299.67亿元，民企发债占比由2017年的15.59%降至2022年的5.28%，融资环境整体收紧。[3]中介机构对民营企业发行债券的风险评估趋严，担心因微小瑕疵承担连带赔偿责任，导致民营企业“融资难、融资贵”问题加剧。

二、债券虚假陈述相关案例汇总

2025年10月28日，上海金融法院对上海HX集团有限公司债券虚假陈述责任纠纷案作出一审宣判，法院认定上海HX集团有限公司在债券发行文件中存在隐瞒关联方信息、虚假记载交易数据等多项信披违规行为，构成重大虚假陈述，并首次引入第三方专业机构以“债券价值对比法”核定原告损失1.28亿余元，最终判令两家主承销商各按5%比例、会计师事务所按3%比例、两家评级机构分别按1%和0.5%比例承担连带赔偿责任，涉事律师事务所因无过错免责，各责任主体合计需赔偿约1,854万元。

以前述华信债为研究契机，结合笔者此前办理的6起债券虚假陈述案件，笔者又筛选梳理了自“11超日债”案起的13宗债券及ABS虚假陈述典型案例，提炼总结此类案件的裁判逻辑与实务痛点，旨在为资本市场各参与方提供可借鉴的实践思路，在面对此类虚假陈述案件发生时，能更好维护自身合法权益。（鉴于资产证券化（ABS）虚假陈述纠纷司法案例较少，且与非公开发行债券在信息披露要求、投资者保护逻辑、责任认定标准等方面具有一定共性，故将其与债券虚假陈述案例一并纳入统计汇总。）

三、案件主管问题

实践中债券发行文件约定仲裁管辖条款时，投资者针对中介机构提起的债券虚假陈述案件是否适用仲裁主管，曾存在显著争议。随着债券违约的爆发，北京、上海、广东等多地法院都作出债券虚假陈述纠纷具备可仲裁性的裁定，当前法院基本都认为约定的仲裁条款对中介机构有管辖权，把中介机构关于虚假陈述责任承担的声明认定为《募集说明书》的一部分。中国证监会和司法部在2021年10月15日共同发布了《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，在资本市场发展程度较高、证券期货业务活跃的北京、上海、深圳三地的仲裁机构内部试点组建证券期货仲裁院（中心）（第三条），适用专门的仲裁规则，专门处理资本市场产生的证券期货纠纷。《试点意见》明确将证券期货民事赔偿纠纷纳入仲裁范畴。

当前债券虚假陈述纠纷的解决路径呈现“法院诉讼与仲裁并行”的二元格局，两种路径在审理效率、专业能力、裁判效力等方面各有优势与短板，且在实践中存在适用范围重叠、裁判标准不一的冲突。

仲裁机制的核心优势在于效率与灵活性，能够快速化解纠纷。这一效率优势源于仲裁“一裁终局”的制度设计。同时，仲裁允许当事人自主选择仲裁员，但仲裁机制的短板也同样突出，核心在于专业能力不足与裁决执行难度较大。法院诉讼尤其是金融法院的核心优势在于专业能力与裁判权威性，上海、北京、深圳等金融法院作为专门审理金融纠纷的法院，已形成专业化的审判团队，能够精准把握债券市场的业务逻辑与法律规则。比如在华信债案中，审判团队创新采用“第三方专业核定+分阶段损失计算”模式。此外，法院判决具有更高的权威性，能够通过强制执行、失信被执行人名单等措施保障执行效果。但法院诉讼的效率短板较为明显，复杂案件审理周期冗长。因此，在面对虚假陈述案件纠纷时，当事人可就主管问题及对应机关进行必要背调，避免因程序问题影响最终权利主张。

四、银行间债券市场、资产支持证券的虚假陈述纠纷能否适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》

债券及类债券虚假陈述涉诉产品涵盖范围广泛，已出现判决的案件涉及公募债、私募债、可转债、企业债、银行间市场债券及资产支持证券等。其中，银行间债券市场、资产支持证券相关虚假陈述纠纷能否适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》，实务界尚未形成统一共识。

争议的核心源于市场定位与法律依据的差异。银行间市场成立初期主要定位为“机构间场外市场”，其交易的非金融企业债务融资工具由中国人民银行主导监管，而《证券法》传统上被认为主要规制“交易所场内市场”的证券交易行为。这种市场分割曾导致法律适用的长期争议。

从近年典型案例的裁判轨迹来看，2022年初“康得债”案审结时，2022年版《虚假陈述司法解释》刚正式生效，司法实践对其适用边界尚未形成成熟共识，案件最终以《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》为主要审理依据；同年12月，北京金融法院审理的“大连机床”案（即该院成立后受理的“1号案”），成为全国首例适用《证券法》与《虚假陈述司法解释》审理的银行间债券市场虚假陈述案件，开创性地表明了相关法律依据的适用路径；2024年河南高院“辅仁债”案提出了差异化观点，认为银行间债券市场的交易主体均为专业金融机构，不存在投资者强弱地位失衡的情况，无需适用《证券法》中为保护弱势投资者设立的“过错推定原则”。

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》确立的“统一法律适用”原则，核心目标是避免同类案件出现过大的裁判尺度差异，但这并不意味着要无视不同债券市场的本质区别。银行间债券市场与交易所股债市场在法律规制基础、市场运行机制、投资者结构等方面存在显著差异，若机械追求“一刀切”的适用标准，反而会导致裁判结果与市场实际脱节。我们认为银行间债券市场、资产支持证券应适用《证券法》的原则性规定及《虚假陈述司法解释》，其中推定信赖原则除外。具体论述可参见笔者于2024年9月27日发布的“资产支持证券是否适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》？”

五、虚假陈述“重大性”的实质判断

虚假陈述“重大性”的认定是债券虚假陈述诉讼的核心焦点之一，直接决定了行为是否构成侵权、行为人是否需要承担责任。《中华人民共和国证券法》第八十一条及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条分别就可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件和债券虚假陈述的“重大性”进行兜底规定，区别于股票以“价格敏感性”为主的判断标准，债券虚假陈述“重大性”核心在于“足以影响发行人偿付能力”。债券价格“常稳异变”的特性，决定了不能单纯依赖价格波动衡量重大性，需立足发行人基本面、现金流及偿债能力的实际影响展开综合判断，避免机械套用股票市场的审查逻辑。

但偿债能力这一概念没有确切标准，通过前述案件可知，发行人通过财务造假、隐瞒重大债务等手段骗取发债资质（如胜通债案中胜通集团连续五年虚增利润，扣除后均为亏损，自始不具备发债条件；五洋债案中五洋建设虚构财务数据骗取发行核准），如此类直接突破发行法定底线的行为，构成投资者遭受损失的根本原因,即存在法院直接认定虚假陈述具有重大性的可能。

针对未披露关联交易、重大债务等情况，要结合募集文件明确的偿债资金来源、发行人实际经营状况判断，虚假陈述如导致发行人核心偿债信息失真，严重损害发行人基本面或偿债资金亦会使法院直接认定构成重大性，若违约由市场环境、经营决策等独立因素导致，则可能不认定为重大性。如华信债案中隐瞒关联方及大额关联交易、大连机床案中虚构应收账款质押。债券作为固定收益产品，其信用基础在于发行人的偿债能力，而实际控制人变更可能导致发行人经营战略、财务状况发生重大变化，关联交易非关联化则可能掩盖发行人真实的关联方资金占用情况，这些信息直接影响投资者对发行人偿债能力的判断，属于“对投资者决策有重大影响的信息”，最终上海金融法院审理后认定其构成重大虚假陈述。

六、推定信赖原则的本土化适用

因果关系的认定是债券虚假陈述诉讼的另一核心难题，直接关系到投资者的诉讼请求能否得到支持。与专业投资者不同，普通投资者因缺乏专业的金融知识和信息获取能力，在举证“投资决策与虚假陈述之间存在因果关系”方面存在天然劣势。因此，推定信赖原则在债券市场的适用存在显著局限性。该原则本质是举证责任的特殊安排，更适用于以普通投资者为主的股票市场，而债券市场主力为专业机构投资者，其具备更强的信息获取能力、风险认知水平和复杂交易策略，简单套用推定信赖原则，难以准确反映其实际决策过程，可能导致裁判结果与市场实际脱节。

债券虚假陈述诉讼中交易因果关系的认定，需结合投资者交易决策逻辑与债券市场特性差异化判断，核心在于区分虚假陈述是否实际影响投资者的买入选择。司法实践中需根据投资者类型，结合其投资目的、风险承受能力和决策依据差异展开判断，此外，针对不同流动性水平的债券市场，考量信息传播效率与投资者决策依赖因素的不同，因果关系的认定也更符合实际情况。这种差异化因果关系认定规则的构建，既保护了普通投资者的弱势地位，又避免了专业机构利用“推定信赖原则”滥用诉讼权利，实现了“权利与义务相匹配”的司法理念。

目前，司法实践中秃鹫基金等投资者在虚假陈述揭露、债价大跌或评级下调等“警示信号”出现后抄底买入，因投资目的是博取交易价差而非信赖发行人偿付能力，属于自甘风险决策，与虚假陈述之间不构成交易因果关系。比如前述案件中的胜通债案、华晨债案、大连机床案均坚持了实质审查逻辑：胜通债案以市场信息披露节点和债券价格波动为依据，对2018年8月后（已有评级下调、负面报道等警示信号）买入的专业机构投资者，要求其举证证明投资决策符合审慎原则，否则认定存在自陷风险并扣减获赔金额；华晨债案直接否定因果关系，认为原告在发行人已出现大量债务违约负面信息后低价买入，且在揭露日、评级下调后仍继续买入，属于自甘风险，投资决策与虚假陈述无关联；大连机床案虽认可因果关系成立，但考量到专业机构投资者在连续收到风险提示后仍购入债券，且存在收取返费、投资目的非纯粹投资等情形，依法减轻了侵权方责任，三案均结合投资者类型、交易时点、实际决策逻辑及市场特性展开差异化判断。

七、损失计算规则争议

债券虚假陈述纠纷中，原告损失计算始终是核心争议焦点，现行法律规定及司法实践对此存在争议。此争议从近期出具重审判决的胜通债案中可见一斑。此前青岛中院在胜通案中的损失计算规则是依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）中的损害填平规则，经山东高院发回重审后改判适用了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《债券纪要》）。

（一）核心争议：法律适用

2020年7月15日发布的《债券纪要》基于债券“还本付息”的债权本质，明确“持有未卖出债券按票面本金+利息+逾期利息+合理费用”定损，核心是保障投资者的债权实现预期；而2022年1月21日发布的《虚假陈述若干规定》则延续股票纠纷逻辑，仅认可“投资差额损失+佣金、印花税”，强调“损失填平”。

（二）案例适用

司法实践中，部分法院适用《债券纪要》，如北京金融法院（大连机床案）、青岛中院（胜通债）重审判决，认为其作为债券纠纷专门规范，更契合债券债权本质；部分法院如南京中院（超日债）、广州中院（海印转债）适用《虚假陈述若干规定》投资差额损失。

胜通债重审一审判决明确适用《债券纪要》：“本案系因债券欺诈发行和虚假陈述而引发的证券虚假陈述责任纠纷。鉴于公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具所具有的还本付息这一区别于股票、基金等其他证券的重要属性，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号）（以下简称《债券纪要》）对因债券欺诈发行和虚假陈述给相关认购人或投资者造成的损失的计算方式及损失因果关系抗辩作出明确规定。”而南京中院则在判决书中表明：“依据《虚假陈述若干规定》，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，系投资人因虚假陈述行为而发生的投资差额损失及该部分的佣金、印花税、利息等。而投资差额损失这一概念，并非指证券的价值不能实现而导致的损失，而是指投资人受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露，证券价格回归正常价格时产生的差额损失。故在客观上，对投资差额损失的确认，应根据有关证券的交易价格来认定。”

我们认为在债券虚假陈述案件中的损失按“损害填平规则”计算更具合理性，按实际投资差额定损，既契合侵权责任“弥补实际损失”的本质，也能划分虚假陈述责任与市场固有风险的边界，平衡“卖者尽责”与“买者自负”。

八、损失因果关系认定的优化方案

债券虚假陈述诉讼中损失因果关系的认定，核心目标是破解市场风险与非系统风险的精准剔除难题，让损失归因更贴合债券市场的独特属性。不同于股票市场价格波动与虚假陈述的关联性相对直接，债券价格虽整体呈现“常稳异变”特征，但其出险往往是多重因素交织的结果——既可能涉及虚假陈述被揭露的直接冲击，也可能叠加企业经营恶化、融资渠道断裂、资金链崩盘等自身问题，还会受到交叉违约条款触发、评级下调引发的赎回踩踏、市场流动性收紧等连锁反应的影响。这些因素相互缠绕，导致此前司法实践中缺乏有效方法区分虚假陈述与其他风险对损失的实际贡献，难以实现责任认定的精准化。

专业损失核定机构的介入与创新测算模型的应用，为这一难题提供了技术解决方案。目前已有专业机构针对债券案件特点，研发出能够考察并剔除虚假陈述以外其他致损因素的核定方法，正逐步接受司法实践的检验。

以上海金融法院华信债案为典型，上海高金金融研究院作为第三方专业机构，核心采用“分阶段拆分+多因素量化剥离”的操作逻辑，以“债券价值对比法”完成非虚假陈述致损因素的核定。操作前先明确核心目标——从投资者总损失中剥离宏观市场因素、发行人自身经营问题、实控人被调查等无关损失，同时锁定债券发行日、虚假陈述揭露日、发行人破产裁定日三个关键节点，收集期间价格波动、经营数据、重大事件公告等基础素材，为测算搭建数据支撑。随后将投资周期划分为发行至揭露日、揭露日当日、揭露日至破产裁定日三个阶段，逐一分析每个阶段的损失成因：第一阶段核算非虚假陈述导致的自然经营损失，第二阶段拆分虚假陈述揭露与实控人被调查两个叠加事件的致损比例，第三阶段剥离宏观因素、债券自身特征及实控人事件的持续影响，实现对不同致损因素的精准区分。

在具体测算中，机构通过模型量化各阶段无关损失的金额与占比：发行至揭露日核定自然损失占票面价格2.29%，揭露日当天拆分出实控人事件导致11.27%的下跌损失，揭露日至破产裁定日剥离3.56%的宏观与债券特征损失及27.84%的实控人事件持续影响损失，最终汇总得出非虚假陈述致损总比例44.96%。结合投资者剩余总损失2.32亿元，核算出虚假陈述直接导致的损失约1.28亿元，该结果还通过校验发行人财务数据、关联交易瑕疵与偿债能力的关联度等方式验证合理性，最终成为法院认定中介机构赔偿责任的核心依据。

九、各方可行性抗辩路径建议

（一）发行人核心抗辩方向

在债券虚假陈述纠纷中，发行人作为信息披露的第一责任人。如发行人涉诉，参考胜通债案、辅仁债案、华晨债案的裁判逻辑，发行人可举证损失系行业下行、市场波动等独立于虚假陈述的因素导致，对已合规披露的部分提交公告凭证、审核记录等证据，主张不承担对应责任，抗辩“虚假陈述与损失存在直接因果关系”；亦可举证涉诉虚假陈述内容（如子公司违规、非核心会计科目差异）与发行人偿债能力无直接关联，未实质性影响投资者对债券信用风险的判断，或主张相关信息不属于《证券法》规定的“重大事件”，不构成具有重大性的虚假陈述；依据“自甘风险”认定标准，举证投资者买入债券时，市场已存在大量债务违约、评级下调等公开负面信息，其低价买入系基于侥幸心理博取价差，或在揭露日后、违约后仍继续买入，投资决策与虚假陈述无关，应自行承担损失。

（二）中介机构核心抗辩方向

司法实践对中介机构责任的认定已完成从“全额连带”到“过错比例”的关键校准。早期司法裁判中，为强化投资者保护，曾对存在过错的中介机构较多适用全额连带责任，但随着《虚假陈述司法解释》的实施及“过责相当”原则的深入践行，法院已形成以过错程度、原因力大小、角色定位为核心的责任划分体系。

1. 主承销商

主承销商作为债券发行的核心“看门人”，涉诉时可结合胜通债案、华信债案、五洋债案等典型案例，从多维度开展针对性抗辩：

（1）可先举证尽调底稿、现场核查记录、问询函件、内核审批文件等完整履职证据链，证明已按《证券法》及行业规范履行法定核查义务，对专业事项已经尽到专业注意义务，对一般事项已经尽到普通注意义务；

（2）抗辩交易因果关系与损失因果关系，主张投资者买入债券的决策未依赖自身出具的募集说明书或承销文件或核查意见等发行文件，若案涉债券为私募债，信息披露范围有限，主张不应适用公募市场的“推定信赖”，原告需举证投资决策依赖承销文件，否则因果关系不成立。若投资者在虚假陈述揭露日后或发行人负面信息公开出现后买入，可抗辩不存在交易因果关系或抗辩投资者系“自甘风险”。同时，举证投资者损失系行业下行、市场利率波动等独立于虚假陈述的因素导致，与自身行为无直接关联，扣除非因虚假陈述导致的损失部分；

（3）抗辩损失计算方式或者损失金额，主张按照实际投资成本计算投资损失，不应按照票面本息计算。若发行人仍在破产程序中，可抗辩损失金额尚未最终确定，原告径行主张赔偿缺乏充分依据；

（4）援引“过责相当”原则及典型案例，主张应结合自身角色定位及过错程度划定责任比例，即使被认定承担责任，也应限制在一定比例范围内。

2. 会计师事务所

会计师事务所涉诉时，可结合胜通债案（ZTY）、五洋债案（DX）、致富债案（YT）等典型案例，聚焦履职合规性、责任边界及因果关系开展抗辩：核心是提交审计底稿、函证记录、审计程序执行文件等证据，证明已按审计准则履行勤勉尽责义务，审计意见基于当时可获得的真实信息作出，无故意或重大过失，此外还可主张审计报告并非投资者投资决策的唯一依据，投资者损失与审计意见无直接因果关系，或损失系其他独立于审计行为的因素导致，以此争取无责或减轻责任。

3. 律师事务所

律师事务所涉诉时，可结合五洋债案（JTC）、大连机床案（辽宁ZB）、鸿润债案（山东SX）等典型案例，梳理核心抗辩思路：重点提交法律意见书、尽调记录、合规核查文件等证据，证明已对债券发行的合规性、权属合法性等自身专业领域事项履行充分核查义务，无过错行为，同时明确责任边界，抗辩对财务数据真实性等非专业事项无核查义务；可参考鸿润债案逻辑，主张自身行为与投资者损失无直接因果关系，不应承担赔偿责任；若确存在重大过失，主张按自身过错程度承担比例责任，而非全额连带，以此争取减轻责任。

4. 评级机构

评级机构涉诉时，可结合胜通债案、五洋债案、大连机床案等典型案例，精简梳理抗辩要点：核心是提交评级方法说明、尽调记录、风险沟通函件等证据，证明评级意见系基于当时可获得的信息作出的合理专业判断，已履行勤勉尽责义务，无评级失真情形，同时主张评级意见仅为投资者决策参考，不构成投资建议，未误导投资者决策，已充分揭示潜在风险，亦可举证投资者未结合多渠道市场信息决策、自身存在过错，主张按过错程度承担比例责任，而非全额连带。

（三）投资者：自甘风险的权利边界

在债券虚假陈述纠纷中，投资者的赔偿权利并非绝对，司法实践侵权责任编的过错责任原则及证券市场“买者自负”基本理念，通过“自甘风险”划定权利行使的合理边界。实践中，部分投资者选择忽视市场公开信息提示的明显投资风险，自甘风险进行投资，并非证券虚假陈述侵权制度的保护对象。

投资者买入债券前应全面收集发行人披露文件、评级报告等信息，留存决策时依赖的核心证据，避免在评级下调、债务违约等风险信号集中释放后盲目买入，确需投资的需留存“已核实风险”的凭证，防止被认定为“自甘风险”；涉诉时需精准举证虚假陈述与投资决策的直接关联，专业机构可提交投决流程、风险评估报告等审慎履职证据，普通投资者可保存信息获取渠道凭证，参考胜通债案的司法逻辑，按交易时点拆分损失，区分“依赖虚假陈述买入”与“已知风险后交易”的部分，争取合理获赔比例。

●参考文献：

[1]杨洋,《债券市场的虚假陈述问题与治理对策探析》，[J].《西南金融》2020年02期

[2]《2025年债券违约大盘点》，债市奇遇记，2026年1月20日发表于债市研究

[3]《监管多举措支持民企发债》，蔡越坤，2023年11月27日发表于经济观察报

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