来源：智趣财经社

2025年8月12日晚，贵州茅台（600519）发布了一份令市场颇感意外的半年度报告：上半年实现营业总收入894亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。这是自2015年以来，茅台上半年营收增速首次跌破两位数，也是2021年后净利润增速再度回归个位数区间。数据发布次日，茅台股价应声下跌1.18%，收于1420.05元，主力资金净流出规模显著扩大，市场情绪明显转向谨慎。

这份成绩单背后，既折射出白酒行业深度调整期的宏观压力，也暴露出茅台自身战略转型中的结构性矛盾。作为行业风向标，茅台的“降速”不仅是个案，更预示着中国白酒市场正经历一场由政策、消费结构、竞争格局共同驱动的深刻变革。

增速换挡：从“日均赚3.28亿”到“2.5亿”

对比2024年全年数据，茅台的盈利神话已悄然生变。2024年，其营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日均盈利约3.28亿元。而2025年上半年，日均盈利虽仍达2.5亿元，但增速落差已超过6个百分点。更值得关注的是，二季度单季营收388亿元、净利润185亿元，分别仅增长7.3%和5.2%，创下近十年最低季度增速。

市场对此反应敏感并非偶然。自2016年白酒行业复苏以来，茅台始终保持着双位数增长，2017-2024年间营收复合增长率达14.3%，净利润复合增长率更高达15.8%。此次增速“破十”，标志着行业上行周期的终结。

面对外部压力，茅台“主动降速”。公司上半年完成年初制定的9%增长目标，营收与净利润增速几乎精准达标，这种“不多不少”的财务表现，被业内解读为通过控制节奏来应对下行周期。

尽管茅台试图通过战略调整平滑周期影响，但财报中仍暴露出三大核心矛盾，折射出转型中的阵痛。

2025年上半年，茅台酒类毛利率出现罕见下滑。尽管茅台酒收入同比增长10.24%至755.9亿元，直销渠道收入增长18.6%至400.1亿元（占比44.76%），理论上应带动毛利率提升，但实际结果却相反。财报显示，酒类整体毛利率同比下降0.5个百分点至91.5%。

这一矛盾指向一个关键变量：非标茅台产品的价格调整。500ml飞天茅台作为价格体系“锚点”，在市场低迷时采取“控量保价”策略，而生肖茅台、精品茅台等非标产品则通过降价冲量维持规模。据经销商透露，部分非标产品出厂价下调幅度超过10%，直接拉低整体毛利率。这种策略虽保住了营收基本盘，却牺牲了利润空间，反映出茅台在“量价平衡”中的艰难取舍。

作为茅台第二增长极，系列酒上半年实现收入137.63亿元，同比增长4.69%，但净利润同比下降15.31%，成为拖累整体盈利的关键因素。更值得警惕的是，系列酒经销商数量净增加137家至2234家，创历史新高，但单店销售能力显著下滑——若按去年平均629万元/家的销售额计算，新增经销商理论上应贡献8.6亿元收入，而实际系列酒营收仅增加6亿元，暗示老经销商销售承压。

结构性矛盾凸显

目前，国内中端白酒市场已陷入“内卷式”竞争，茅台系列酒面临五粮液、泸州老窖等品牌的价格挤压，同时不得不加大市场推广费用。上半年销售费用率同比提升1.2个百分点至3.8%，进一步压缩利润空间。这种“以渠道扩张换增长”的模式，在消费疲软背景下难以为继。

财报中最具警示意义的信号，是合同负债（经销商预付款）的断崖式下跌。上半年末合同负债仅55.07亿元，同比下降42.59%，创2016年以来新低。这一指标被视为经销商打款意愿的“晴雨表”，其大幅缩水表明渠道对后市预期转弱。

与此同时，经营活动现金流净额131.19亿元，同比下滑64.18%。公司解释称这与法定准备金和存款扰动有关，但市场更关注其背后逻辑：当直销渠道贡献82%的营收增量（63亿元中的51亿元），而传统渠道仅贡献14亿元增量时，茅台是否正在重蹈“过度依赖直销”的覆辙？

回顾2023-2024年，茅台曾通过“i茅台”平台大幅扩张直销，2024年直销收入占比达44.1%，但2025年上半年这一比例仅提升至44.76%，增速明显放缓。分析师认为，直销渠道的边际效益正在递减，而传统渠道的预付款能力已接近天花板，如何重构渠道平衡将成为茅台下半年的核心命题。

尽管挑战重重，茅台仍展现出行业龙头的韧性。上半年国际市场收入28.93亿元，同比增长31.26%，成为唯一亮点；直销渠道保持18.6%的增速，证明其数字化转型仍在推进。更关键的是，茅台通过“控量保价”策略，将飞天茅台批发价稳定在2000元以上，避免了价格体系的崩塌，这为其应对行业寒冬争取了主动权。

然而，下半年的挑战更为严峻。合同负债大幅减少预示着三季度经销商打款或进一步萎缩，而系列酒的增长乏力可能拖累全年目标。中信证券研报指出，若想实现全年9%的增长目标，茅台需在三季度完成营收416亿元、净利润211亿元，这要求其单季度增速必须回升至10%以上，压力显而易见。

当白酒行业从“增量时代”进入“存量博弈”，头部企业需要重新定义增长逻辑——从规模扩张转向质量提升，从渠道驱动转向消费者驱动。

对于茅台而言，如何在维护价格标杆与扩大市场份额之间找到平衡，如何在直销与传统渠道间重构生态，如何通过产品创新（如低度酒、跨界联名）触达年轻群体，将是其穿越周期的关键。