▶一、中国的利率体系

●我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条 。存贷款利率体系以银行为中介，银行撮合资金供需间接匹配；金融市场利率则在直接交易中形成，供需双方自行匹配。在两个链条中间，银行 FTP 定价机制在贷款利率与金融市场利率之间建立起比价关系。

●央行利率走廊：超额准备金利率为下限，逆回购为中枢，SLF为上限。 超额准备金利率可视为当前央行政策利率走廊的下限，目前水平为0.35%；7天逆回购利率已成为当前主要政策利率，截止2025年2月5日利率水平为1.5%；SLF利率是当前利率走廊的上限，截止2025年2月5日7天期SLF利率为2.5%。

● 资金利率：体现银行间流动性供需情况变化，以R、DR、SHIBOR为主要观测目标， 由于央行公开市场业务一级交易商制度的存在，流动性主要由大行向中小行、非银机构传导，由此形成诸多资金利率。在实践中，R、DR、SHIBOR是几种主要的资金利率。2024年资金利率多数走低且波动减小大体现出2024年非银资金宽裕且稳定，相较于资金利率中枢下降，更重要的是资金利率波动幅度明显缩小，充裕且稳定的流动性环境是增配无风险、低风险债券的安全保障。

●存贷款利率：连接金融机构与实体，直接体现金融对实体经济的支持 。 存款利率持续多轮下调，是金融机构负债端成本下降的核心驱动，尤其值得关注的是，特定存款品种利率水平的修正给整体负债端成本带来的影响可能也不小。得益于LPR改革以来持续下调，且2024年单次降幅扩大，实体实际融资成本得到有效压降，对银行而言，作为债券主要替代的贷款利率下降也形成了增配债券的推动力。

▶二、从金融机构负债端认识利率体系

●银行：存款为王。2024年12月，存款在存款类金融机构资金来源中占比达到86%以上，可见银行负债端最重要的组成部分是存款，对负债端成本影响最密切的就是存款利率。2022年以来存款利率多轮下调，活期和定期存款利率都明显走低，带来了存款类金融机构负债端成本的有效压降。

●保险：预定利率是关键。对保险而言，其负债对应投保者购买的保险产品份额，其负债端成本率则对应保险产品提供的收益率，“预定利率”是主要参照。历史上多数时期预定利率较为稳定，在特定时点曾经历几轮调整。2023年是本轮预定利率修改的开始，截至2024年底，传统险、分红险、万能险的预定利率分别为2.5%、2.0%和1.5%，最新公布的2024年四季度预定利率研究值为2.34%。

●保险资管：多元化经营打开负债端成本限制。保险资管负债成本由其资金来源而定，具体可分为保险资金、银行资金、养老金等三类，保险资金和银行资金对应的负债成本根源上分别由保险预定利率和存款利率决定，养老金并无刚性成本概念。保险以外的第三方资金来源在保险资管中的占比上升，尤其是养老金占比上升，意味着对应的非刚性成本的负债占比上升，指向保险资管整体负债成本的灵活性有望提高，对保险资管更加多元化、灵活运营有着积极意义。

●理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”。理财、理财子公司和公募基金负债对应投资者购买的理财和基金产品份额，其负债端成本率则对应投资者获得的产品收益率。资管新规后，银行理财业务、理财子公司、公募基金等资管机构或涉资管业务均需采取净值化管理，负债成本的刚性基本打破，虽然产品收益率不具备保证性，但投资者通过不同产品之间相对收益率变化、与存款等其他产品比价等方式，可以对理财、基金产品“用脚投票”。

▶三、负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力

●从负债端看，2024年的债牛存在几大驱动力：其一，存款利率继续下行，央行公开市场工具降息，带来了银行负债端成本的压降，银行对债券收益率下行接受度更高；其二，保险预定利率下调意味着保险负债端刚性成本下降，保险资金对资产收益率下行的容忍度也有所提升；其三，低利率环境下居民资产配置行为出现变化，非净值化的保险与债牛中的理财成为定存的有效替代；其四，通知存款、协议存款、同业存款监管收紧，套利空间的压缩或导致资金抢配利率债。

●从金融机构资产负债两端的平衡看，资产端收益率的下行需要负债端成本的配套压降才能够实现。2024年以来，我们观察到金融机构负债端成本加速下降，这可能是债牛的核心驱动因素，负债端成本的下降意味着金融机构对资产端收益率下行的容忍程度在加深。对于2025年，我们提示关注负债端成本调降空间，若商业银行净息差得以稳定，则后续利率自律机制或对压降存款利率的意愿有所减弱，而存款利率停止下调可能对债市形成利空，尤其是在预期层面，市场对国债收益率下行空间的预期可能被压缩，我们提示关注这一利率风险。

▶四、负债端利率变化如何影响资管行业变化

●从金融机构资产负债两端的平衡看，资产端收益率的下行需要负债端成本的配套压广谱利率的下行对资管行业影响深远，最为直接的一点即为资产端收益率下行导致资管产品能够提供的回报率下降。我们认为，从负债端看，利率下行同样对资管机构有着深远影响。利率下行阶段更需提前关注与布局负债端调整，在低利率环境下找到负债端管理的更优方法迫在眉睫，资管机构需要更积极主动的负债端管理，从而实现稳定客户群体、寻找低成本负债。

●从久期的角度来看，随着广谱利率下行，短久期资产会逐步失去配置价值，资管机构需要向久期要收益。这意味着资产端久期拉长，对负债端久期的要求也随之上升，以短久期负债为主的资管机构经营难度更大，投资信托等短负债久期机构生存空间可能逐渐压缩。而部分资管机构生存空间的压缩可能进一步指向资管行业对从业人员的需求下降，行业内机构的集中度上升。

▶ 风险提示：国内货币政策变化超预期；资管行业监管政策变化；“理财赎回潮”等超预期风险事件。

内容目录

1. 中国的利率体系

1.1. 央行

1.1.1. 准备金利率：超额准备金利率是利率走廊下限

1.1.2. 逆 回购利率：主要政策利率

1.1.3. MLF利率：政策含义淡化

1.1.4. SLF利率： 利率走廊上限

1.1.5. 国库现金定存利率：主要受市场流动性供需影响

1.1.6. 央行贷款利率：体现特定领域结构性支持

1.2. 银行间

1.2.1. 质押式回购利率 ：代表性资金利率

1.2.2. 同业拆放利率：银行间资金融通基准

1.2.3. 同业存单利率：拉长期限的“资金利率”

1.3. 实 体经济

1.3.1. 存款利率：金融机构负债端成本的核心

1.3.2. 贷款利率：LPR持续下调

1.3.3. 债券及其他金融产品利率

2. 从金融机构负债端认识利率体系

2.1. 银行：存款为 王

2.2. 保险： 预定利 率是关键

2.3. 保险资管：多元化经营打开负债端成本限制

2.4. 理财、理 财子 、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”

3. 负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力

4. 负债端利率变化 如何影响资管行业变化

5. 风险提示

正文

2023年以来受宏观及政策环境影响，国内大类资产配置出现了一定的“资产荒”特征，去地产化背景下，红利及债市表现突出。展望未来，过去压制资本市场的四条主线逻辑在2024年底出现一定积极迹象，见龙在田，但政策效果、经济修复等仍待时间，走出“低价”环境并非一蹴而就，这一位置“资产荒”的特征可能仍难快速消除，在此背景下负债端利率成本成为影响资产配置的重要因素。

2024年3月，我们写过一篇《利率体系与传导机制新特征》的报告，梳理了中国的利率体系、利率发展历程和各类典型的利率概念，2024年至今，国内债市经历了强势的债牛行情，2024全年10年和1年国债收益率分别下行了88和100个bp，达到1.68%和1.06%（截止2024年底）的水平，降幅仅次于2005年和2008年。

与此同时，2024年存款利率继续多次下调，并伴随利率自律机制整顿“手工补息”等存款市场乱象，整体存款加权利率降幅可能更大；作为贷款基准利率的LPR经历了2月的非对称下调和7月、10月两次对称下调，1年期LPR全年累计下调35个bp，5年期以上LPR全年累计下调幅度达60个bp。整体来看，2024年中国广谱利率下行幅度较大、下行速度较快，进入2025年，当前中国广谱利率水平如何变化，本文将从负债端进行梳理。

1. 中国的利率体系

我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介方，以居民、企业和政府部门为参与方，银行通过吸收存款的方式筹措资金，以投放贷款的方式使用资金，存贷款业务对应产生各类存款利率和贷款利率；金融市场利率自上由央行为起点通过公开市场操作进行资金投放与回笼，自下由政府、企业、金融机构等通过发行债券等方式吸收资金并通过债券偿还等形式返还资金，金融市场通过各类资产及衍生品交易产生金融市场利率。而连接这两大利率体系的核心是银行，银行既是存贷款业务的承载者，连接了存贷款利率这两大最广泛、最重要的利率水平，又广泛参与到金融市场交易、参与到各类金融市场利率的定价过程中，银行通过FTP定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。

1.1.央行

1.1.1.准备金利率：超额准备金利率是利率走廊下限

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，这部分资金存放在央行，央行也会支付准备金利率，我国准备金利率分为法定准备金利率和超额准备金利率两种，分别对应支付给存款类金融机构存放的法定准备金部分和超出法定准备金额度的部分，超额准备金利率可视为当前央行政策利率走廊的下限。

2 009 年以来，我国准备金利率较为稳定，仅2020年央行调降了超额准备金利率，目前法定准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.35%。

1.1.2.逆回购利率：主要政策利率

公开市场业务是资金自上而下流动的起点，是央行进行基础货币投放和回收，调节市场流动性的主要手段 ，主要品种包括回购、中期借贷便利（下文称MLF）、常备借贷便利（下文称SLF）、国库定存等，相应产生各品种利率。

回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。相应地，正回购利率为央行向市场支付，逆回购利率为市场向央行支付。

逆回购利率作为主要政策利率存在。当前央行开展的逆回购操作主要包括7天期逆回购和14天期逆回购操作两种，常态下央行每个工作日进行7天期逆回购操作，遇春节、十一等长假节点央行会进行14天期逆回购操作以使资金投放跨过假期。长期以来逆回购利率和MLF利率都被市场视为政策利率，分别对应短期和中长期利率水平基准。央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛上发言表示，未来将以逆回购利率作为主要政策利率，淡化其他利率品种的政策含义。从货币政策实践来看，2024年央行也的确在逐步推进强化逆回购利率重要性、淡化MLF利率重要性的操作，向前看，逆回购利率预计将作为主要政策利率存在，除了直接表征一级交易商向央行支付的利息水平外，还包含了对市场利率的“指导”和“中枢”含义。

2024年7月和9月央行两次调降7天期逆回购利率，累计调降30个bp，并随之调降14天期逆回购利率，截止2025年2月5日，7天期逆回购利率为1.5%，14天期逆回购利率为1.65%，二者利差15个bp。

买断式逆回购具有多重价位中标特性，其利率并不具有政策利率含义。2024年央行为丰富货币政策工具箱开展了诸多创新实践，其中包括10月起开始启用的买断式逆回购操作工具。与逆回购相比，买断式逆回购可以增加央行进行资产操作的灵活性，且结合央行“多重价位中标”的模式设计，买断式逆回购利率并不具有政策利率含义，创设的主要目的或还是在于增加央行持有的国债规模，便利现券买卖操作。

临时正、逆回购利率在逆回购利率基础上加减点。2024年7月央行公告视情况开展临时正、逆回购操作，明确临时隔夜正回购利率水平为7天期逆回购减点20bp（以当前水平看即为1.3%），临时隔夜逆回购利率水平为7天期逆回购加点50bp（以当前水平看即为2.0%），也进一步支持了7天期逆回购利率作为主要政策利率的定位。临时正、逆回购或主要作为央行调整市场流动性波动的灵活工具，并不一定常态开展，实际上自2024年7月创设以来并未开展实际操作。

1.1.3.MLF利率：政策含义淡化

MLF曾长期被视为主要政策利率之一、中长期基准利率水平，未来一段时间内也仍是金融机构负债端成本的重要一环。2014年9月央行创设MLF，根据央行表述，MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。在创设时，央行在公告中明确表述，MLF利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。MLF分为3个月、6个月、1年三种期限，在2017年6月以后仅进行1年期MLF操作，其他两种未再操作。

在潘功胜行长2024年陆家嘴论坛讲话前，市场也长期将MLF利率视为主要政策利率之一，其地位与逆回购利率相似，甚至由于MLF期限为一年，与部分主要金融产品期限相似，市场一度对MLF利率更加重视，认为其对市场利率更具指向性。虽然未来MLF利率的政策含义或逐步淡化，但MLF操作存量较大，截止2025年1月27日MLF存量约4.29万亿，存量缩减也需要较长时间逐步进行，MLF利率仍将继续作为金融机构负债端成本的重要一环存在。

2024年，1年期MLF分别在7月和9月两次调降，累计调降幅度50个bp，当前利率水平为2.0%。

1.1.4.SLF利率：利率走廊上限

SLF是为满足金融机构临时性流动性需求而进行的公开市场操作，SLF利率发挥利率走廊上限的作用。央行于2013年初创设SLF，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，并随着后续MLF等工具的逐步创设完善，SLF在实践中逐步演化为应对金融机构临时流动性需求而进行的操作。SLF对象主要为政策性银行和全国性商业银行。当前SLF期限主要包括隔夜、7天和1个月， SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产 等。

基于应对临时流动性需求的特性，SLF利 率相对高于同期限逆回购操作，其实际操作规模较小，利率水平高于MLF和同等期限的逆回购，成为当前利率走廊的上限。当前隔夜SLF利率为2.35%，7天期SLF利率为2.5%，1个月SLF利率为2.85%。

由此，央行政策利率体系基本明确，以超额准备金利率为下限，以SLF利率为上限，以逆回购利率为中枢，形成了覆盖较广的政策利率走廊。

1.1.5.国库现金定存利率：主要受市场流动性供需影响

国库现金定存是央行配合财政部开展的不定量、不定期操作，主要目的是提高中央国库现金使用效益，作为招标利率主要受市场流动性供需影响。2024年，央行共进行了3次1个月、2次2个月、4次3个月国库现金定存操作，国库现金定存利率为招标决定，并不始终保持一致，其招标结果受当期市场流动性水平影响。2024年国库现金定存利率招标结果波动较大，1个月期从3月的2.91%降至11月的2.16%，2个月期从1月的2.6%降至8月的2.2%，3个月期从1月的2.75%降至8月的2.28%，但在4月时也曾达到2.95%。

1.1.6.央行贷款利率：体现特定领域结构性支持

央行贷款指中央银行对金融机构的贷款，简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。央行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是我国央行的重要货币政策工具。其后，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，结构和投向发生重要变化。当前央行再贷款主要发挥结构性功能，作为结构性货币政策工具存在。

当前央行贷款主要分为长期性工具和阶段性工具两类，长期性工具包括支农再贷款、支小再贷款、再贴现三项；阶段性工具则包含诸多方向的多种工具，央行应宏观经济发展的需要随时创设、调整。

支农再贷款旨在引导其扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本；再贴现是央行对金融机构持有的已贴现票据进行贴现的业务；支小再贷款旨在引导金融机构扩大向小微、民营企业的贷款投放，降低融资成本。央行再贷款、再贴现利率较为稳定，显著低于LPR利率，从而便利金融机构通过再贷款降低资金占用，体现央行对于相关贷款投放方向的支持与鼓励。2024年一季度，央行调降支农支小再贷款、再贴现利率，截止2024年三季度末，1年期支农、支小再贷款、再贴现利率为1.75%，支农再贷款余额为6531亿，支小再贷款余额为1.7万亿，再贴现余额为5835亿。

阶段性工具支持方向各异，利率设计相对一致，普遍年利率以1.75%为基准，部分工具有所差异。目前存续的7项阶段性工具中5项年利率设定在1.75%，已到期的阶段性工具利率也多定在1.75%。截止2024年三季度末，央行贷款总余额达6.66万亿。

1.2.银行间

1.2.1.质押式回购利率：代表性资金利率

自上而下的资金流动的第一层是央行向金融机构的投放，第二层则是金融机构之间的资金流动，由于央行公开市场业务一级交易商制度的存在，流动性主要由大行向中小行、非银机构传导，由此形成诸多资金利率。

资金拆借、回购交易等是金融市场内部机构间的流动性通道，这些交易形成的短期利率称为资金利率或货币市场利率。市场主要关注银行间市场质押式回购利率（R）和银行间市场存款类机构质押式回购利率（DR），从定义上看，R比DR涵盖的机构范围更大，反映更全面的银行间市场资金供求情况，因此在早期阶段更受市场关注。央行在2016年第三季度货币政策执行报告中提到“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，指向央行将DR视为基准性的资金利率，DR开始成为市场更重视的资金利率。但即便DR被视为基准，R依然有着不可或缺的意义，在银行间市场质押式回购交易中，大行主要充当资金融出方的角色，中小行和非银机构往往需要从大行融入资金，通过R与DR的横向对比可以观察银行间市场不同类型的机构之间资金紧张度分层现象。

质押式回购利率多数时期围绕逆回购利率上下波动。自2020年11月央行形成每个交易日开展逆回购操作的规律以来，多数时期DR007围绕同期限的7天逆回购利率上下波动，仅2022年上半年DR007一度持续向下偏离7天逆回购利率，资金面阶段性呈现泛滥式宽松。从R与DR的利差水平来看，R与DR整体走势基本同向，银行间市场资金由大行向中小行和非银机构流动的路径整体上较为畅通，但资金分层现象多次阶段性强化指向资金流动路径也时常遭遇扰动。

1.2.2.同业拆放利率：银行间资金融通基准

以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）为代表的同业拆借利率是另一种比较重要的资金利率。同业拆借是指金融机构(主要是商业银行)之间为了解决短期内出现的资金余缺而进行的短期资金融通行为，目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，目前，SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。SHIBOR1W与DR007呈现高度相似的走势，也围绕7天逆回购利率波动。

2024年，流动性环境整体较为宽松，DR007和R007均值分别较2023年下降13和27个bp，同业拆借加权平均利率平稳运行，四季度有所下行，1个月期同业拆借加权平均利率较2023年下降了37个bp。2024年资金利率多数走低且波动减小大体现出2024年资产配置的一个重要特征，即非银资金宽裕且稳定，相较于资金利率中枢下降，更重要的是资金利率波动幅度明显缩小，充裕且稳定的流动性环境是增配无风险、低风险债券的安全保障。

1.2.3.同业存单利率：拉长期限的“资金利率”

同业存单利率是拉长期限的“资金利率”。资金拆借、质押式回购是金融机构解决短期限资金需求和依靠空闲资金获取短期限利息收入的交易方式，而将这类交易的期限拉长，就形成了同业类金融资产。同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，具备可转让的特征，发行后可在二级市场进行交易，由此形成同业存单发行利率和到期收益率，即资金利率的期限拉长版。2017年，央行发布12号文，规定同业存单期限为一年以下，自此同业存单主要期限品种包括1个月、3个月、6个月、9个月和1年，确定了同业存单作为中短期限流动性调整工具的地位。从利率水平来看，2024年一季度起，1年期AAA级同业存单发行利率和到期收益率向下偏离1年期MLF利率，且后续这一利差持续未见收敛，导致的一个可能结果是银行对MLF需求减少，中期限资金融通主要通过发存单解决，这可能也是央行2024年对货币政策做出调整，将主要政策利率聚焦在短期限的7天逆回购的原因之一。

从长期来看，维持短期和中长期两个政策利率作为市场利率基准的难度也较大，市场利率变化较快，在这种情况下政策利率无论是频繁调整以适应市场利率变化还是保持定力，都可能导致同样的结果，即政策利率的基准意义降低。且短期政策利率和长期政策利率之间也可能存在联动和偏离，平衡难以把握。因此，从政策实施的角度和释放政策信号的角度，政策利率聚焦短期品种都是更有效、更适应市场发展的选择。

2024年，伴随着逆回购利率的两次较大幅度降息，国债收益率大幅走低等变化，同业存单发行利率和到期收益率也随之明显走低。截止2024年年底，1年期AAA级同业存单发行利率和到期收益率从2023年底的2.7%、2.6%左右下降至1.7%左右降幅接近100个bp。

1.3.实体经济

1.3.1.存款利率：金融机构负债端成本的核心

存款利率持续多轮下调，是金融机构负债端成本下降的核心驱动。在2022年存款利率市场化改革后，长期保持不变的存款基准利率对存款利率不再有约束，存款利率主要将跟随市场利率自行调整。从六大国有行一年定存利率实践来看，2015年10月基准利率停止更新时基本在1.75%的水平，随后直到2022年基本没有出现调整，与基准利率共同保持了相当长时间的稳定。2022年，由于疫情扰动等因素，居民预防性储蓄意愿高涨，消费承压，商业银行开始下调存款利率，其后在2023和2024年存款利率下调成为持续性的压降负债端成本的重要动作。自2022年下半年至2024年年末，商业银行进行了多轮存款利率下调，截止2024年末，六大国有行一年定存平均利率为1.105%，较2023年年底下降了35个bp，较2021年年底降幅达65个bp，存款利率的持续下降带来了存款类金融机构负债端成本的较大幅度压降，这可能是2024年金融机构经营和资产配置行为最大的主导因素之一。

特定存款品种利率水平的修正给整体负债端成本带来的影响可能也不小。2024年，利率自律机制对多种特定存款品种进行了约束管理，清理了部分金融机构通过特定存款品种进行高额揽储、扩大规模的违规空间，4月整顿“手工补息”剑指通知存款、协议存款，11月《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》将非银同业活期存款利率纳入自律管理，非银同业活期存款利率将参照7天逆回购利率，清理了这一品种的套利空间。利率自律机制持续针对特定存款品种进行约束，能够有效压降特定品种的套利空间，而这部分存款的套利空间往往比常规存款更大，由此给金融机构整体负债端成本带来的压降幅度可能也不小。例如，此前个别财务公司、理财子公司在银行的同业活期存款利率接近3%，而新的参照标准7天期逆回购利率为1.5%，四大行一般活期存款利率仅为0.1%。

1.3.2.贷款利率：LPR持续下调

LPR持续下调，单次降幅扩大。LPR（贷款市场报价利率）是我国贷款利率主要参照基准，2013年央行建立了贷款基础利率（LPR，2019年LPR改革时改成贷款市场报价利率）集中报价和发布机制，2019年8月央行对LPR进行改革，增加5年期以上品种，1年期和5年期以上品种分别对标短期贷款和个人住房按揭贷款等中长期贷款，5年期以上品种成为长期浮动利率贷款合同定价基准，公布频率每月一次，扩大报价行范围，要求新发放贷款中主要参考LPR定价，报价计算方式为算术平均，最低步长设置为0.05个百分点。自此，LPR成为银行自主报价的贷款“基准”利率。

2019年LPR改革以来，LPR利率持续下行，LPR改革至今1年期LPR累计下调115个bp，最新一次下调发生在2024年10月，当前水平为3.1%；5年期以上LPR下调8次，累计下调125个bp，最新一次下调也发生在2024年10月，当前水平为3.6%，二者利差为50个bp。与之对应地，央行货币政策执行报告中公布的金融机构人民币贷款加权平均利率也自2019年开始走低，作为贷款“基准”利率的LPR下调带动实际贷款利率下降，有效降低社会综合融资成本。

1.3.3.债券及其他金融产品利率

金融市场利率涵盖诸多金融产品，除上文提过的资金利率外，还包括债券等金融产品利率。

债券利率又可分为票面利率、发行利率与到期收益率，分别对应各类发债主体发行债券需要承担的固定票息支出、招标发行形成的发行结果利率和市场交易中形成的即时收益率水平。以国债为例，财政部设定票面利率，通过招标发行形成中标的国债发行结果，发行过后在二级市场上的国债交易形成即时的国债到期收益率，由于债券交易的分散性，到期收益率往往是通过清算形成的加权平均值。

国债到期收益率不仅是债券市场利率定价基准，也是连接利率传导体系的核心一环。企业、金融机构等通过发行债券募集日常经营、投资扩张或偿还债务所需的资金，政府也通过发行债券募集政府投资项目等工作所需资金，债券的发行行为和流通交易形成债券发行利率与到期收益率。债券发行利率由发债主体在发债时点信用风险、经营发展预期等因素决定，而债券到期收益率则是在债券存续期内市场不断在交易中更新上述因素的结果。国债是基本的无风险资产，国债到期收益率是债券市场的定价锚，我国最受关注的国债到期收益率主要是1年期国债到期收益率和10年期国债到期收益率，2024年以来，对国债的配置需求明显较多，10年期、30年期国债收益率大幅下降，2024年全年，1年期国债到期收益率下降了99.53个bp，10年期国债到期收益率下降了88.01个bp。

从利率传导路径来看，国债到期收益率是利率传导形成闭环的节点，由于机构投资者购买国债资产通常通过杠杆策略增厚收益，国债到期收益率向上受到短期资金利率、中短期同业存单利率影响；又由于银行内部的FTP定价机制，国债到期收益率被拿来与贷款利率相比较；再加上存款利率市场化调整机制要求存款利率参照10年期国债到期收益率与1年期LPR利率，国债到期收益率又会对存款利率产生影响，利率传导体系中的每一环几乎都与国债到期收益率相连接。

其他债券利率定义与国债类似，由于国债被视为无风险资产，各类地方政府债券、企业债券、金融机构债券等利率水平往往较国债更高，形成信用风险溢价，称为信用利差。信用利差综合体现市场资产配置倾向及对债券资产的偏好、对发债主体的信用评估和市场资金供需等情况。此外，部分金融产品也有着相应的利率概念，例如，银行理财公司设计的理财产品回报率，可视为理财产品的利率；保险公司设计的保险产品预定利率，可视为保险产品的利率等等。对于金融机构而言，其对外销售的金融产品回报率或利率，即为其销售此产品获得资金所对应的负债端成本。

2.从金融机构负债端认识利率体系

2.1.银行：存款为王

对银行而言，其负债端最重要的组成部分是存款，对负债端成本影响最密切的是存款利率。从统计对象为人民银行及银行业存款类金融机构的“存款类金融机构本外币信贷收支表”来看，银行资金来源中存款长期占据了较高的比例，虽然近年有小幅下降，但截止2024年12月依然占到了86%以上，可见存款是金融机构负债端成本的核心决定因素。其余部分基本为金融债和其他，占比约14个百分点。

截止2024年底，在存款类金融机构存量的约309万亿的各项存款中，住户存款占到接近一半，达152万亿；非金融企业存款占到约四分之一，达81万亿。这两类存款由于形式较为标准，受存款利率变化的影响效果也较为接近，是存款利率变化导致银行负债端成本变化的“水库”。更进一步来看，在住户和非金融企业存款中，定期存款与活期存款之比大约为7:3，定期存款利率的变化对整体存款的成本影响更大。

2022年以来存款利率多轮下调，活期和定期存款利率都明显走低，带来了存款类金融机构负债端成本的有效压降。我们测算，（1）定期存款每降息10个bp（加权平均），能够减少存款类金融机构年利息支出约1700亿元，为存款类金融机构整体负债端成本压降5个bp左右；以上市银行口径测算，定期存款每降息10个bp（加权平均），能够减少上市银行年利息支出约1200亿元，能够压降上市银行整体存款成本约6个bp。（2）活期存款每降息10个bp（加权平均），能够减少存款类金融机构年利息支出约650亿元，为存款类金融机构整体负债端成本压降2个bp左右；以上市银行口径测算，活期存款每降息10个bp（加权平均），能够减少上市银行年利息支出约4个bp。

2.2.保险：预定利率是关键

对保险而言，其负债对应投保者购买的保险产品份额，其负债端成本率则对应保险产品提供的收益率，“预定利率”是主要参照。保险产品存在责任准备金评估利率、预定利率、最低保证利率三个“预定”利率概念，责任准备金评估利率是保险公司为应对未来经营风险和确保财务状况，按照监管对不同产品的要求提取负债时计算的折现率，简单而言，若保险公司预计一年后需赔付1000万元，这1000万元即为责任准备金，保险公司需按一个特定的折现率在当前提前存入一笔资金到责任准备金账户，这一折现率为依据市场利率水平评估设定，若假设折现率为1.5%，则保险公司当前需存入责任准备金1000÷1.015=985.22万元，以确保一年后有足额资金用于保险赔付；预定利率是保险公司在对产品定价时，根据自身对资金运用收益率的预测而假设的收益率，虽然并没有规定保险产品实际收益率必须等于预定利率，但预定利率对实际收益率参考意义明确，二者非常接近。最低保证利率为万能型人身保险特有的概念，其含义与预定利率较为类似。责任准备金评估利率由人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会计算确定，预定利率则是在此基础上由这一委员会公布研究值。因此，对保险而言，其负债端成本主要由预定利率决定。

历史上多数时期预定利率较为稳定，在特定时点曾经历几轮调整。1999年，原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，要求寿险公司将预定利率调整为不超过年复利2.5%，由此开始了持续十余年的“2.5%”时代。2013年8月，原保监会下发《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，规定普通型人身保险保单法定评估利率为3.5%，普通型养老年金的预定利率最高为4.025%，可视为上调了预定利率。2019年，保险产品预定利率参考的责任准备金评估利率调整方式优化为根据参考公式计算得出并可以动态调整。2019年9月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，规定评估利率参考公式为：

其中，int为保险业近三年风险调整后的平均财务投资收益率，即将保险业近三年平均财务投资收益率扣除对信用风险及再投资风险的补偿；为市场利率决定部分，公式如下:

其中，r为基准市场利率，以10年期国债750天移动平均值为基准市场利率，①和②分别为基准市场利率的上限和下限，③和④为不同的权重系数，c为红利隐性成本。通过对基准市场利率的历史经验以及未来走势的判断，动态设定基准市场利率上下限值。基准市场利率介于上下限之间及低于下限的部分认定为常规波动、超出上限的部分认定为非常规波动，分别按不同权重计入评估利率。对分红型人身保险，扣减红利隐性成本。

同时，银保监会更新规定为“2013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单评估利率上限为年复利3.5%和预定利率的较小者；2013年8月5日以前签发的普通型人身保险保单评估利率继续执行原规定；分红型人身保险责任准备金的评估利率上限为年复利3%和预定利率的较小者；万能型人身保险责任准备金的评估利率上限为年复利3%”。本次调整中，普通养老年金和10年以上普通年金保险评估利率上浮的相关规定取消，意味着这部分保险产品评估利率上限由4.025%下调至3.5%。

此次调整过后，银保监会及其后重组形成的金融监管总局未就相关数据进行书面上的更新，而是采取窗口指导的形式进行调整。

2023年7月31日，温州晚报记者从业内获悉，监管部门对人身险公司进行了窗口指导，要求人身险公司于月底前停售预定利率不匹配产品。不匹配产品覆盖预定利率3.0%以上寿险产品、预定利率2.5%以上分红险产品以及最低保证利率2.0%以上万能险产品等。这意味着人身险预定利率上限将由3.5%下调至3.0%；分红型产品预定利率上限将由3.0%下调至2.5%，万能险预定利率上限将由3%下调至2%。

根据《中国银行保险报》消息，某寿险公司于2024年6月30日正式停售预定利率3%的增额终身寿险，并于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，且新产品已报备成功，另有保险公司宣布6月30日下架趸缴高现价产品。此举被视为保险公司新一轮下调预定利率的信号，或意味着人身险产品预定利率上限将进一步由3.0%下调至2.75%。

2025年1月10日，国家金融监督管理总局向中国保险行业协会及各人身保险公司下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》（以下简称《通知》），进一步明确了保险产品预定利率如何与市场挂钩及调整。同日，保险业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会，会议发布了当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.34%。

《通知》要求，各险企要加强趋势性分析和前瞻性研判，动态调整本公司普通型人身保险、分红型人身保险预定利率最高值和万能型人身保险最低保证利率最高值（以下称“预定利率最高值”）。

从具体要求来看，一是预定利率最高值取0.25%的整倍数；二是当本公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2个月内平稳做好新老产品切换工作。当本公司在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值低25个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，调整后的预定利率最高值原则上不得超过预定利率研究值；三是在调整普通型人身保险产品预定利率最高值的同时，要按照一定的差值，合理调整分红型人身保险和万能型人身保险预定利率最高值。

未来保险公司负债端成本的核心参照将是动态调整的预定利率，近年来，预定利率屡见下调，在不打破负债刚性的情况下，预计预定利率将随着广谱利率下行而逐步下调，有望带动保险公司负债端成本逐步下降。

2.3.保险资管：多元化 经营打开负债端成 本限制

保险资管负债成本由其资金来源而定，具体可分为保险资金（系统内保险资金+第三方保险资金）、银行资金、养老金等三类，保险资金和银行资金对应的负债成本根源上分别由保险预定利率和存款利率决定，养老金并无刚性成本概念。

保险资管应保险业资产管理的需要而生，后综合发展为覆盖保险与其他机构的独立第三方资金受托投资管理机构，其业务可分为专户业务、资管业务、资产支持业务、投顾和财顾业务、专项业务、公募业务和私募基金业务。保险资管公司的资金来源主要分为系统内保险资金、第三方保险资金、银行资金和养老金。根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，2023年，保险资管资金来源中，系统内保险资金规模达到20.36万亿元，约占70%；第三方保险资金规模2.01万亿元，约占7%；银行资金规模4.49万亿元，约占15%；养老金规模2.38万亿元，约占8%。系统内保险资金和第三方保险资金来自于保险公司，从根源上来自于保费收入，这部分负债成本核心由预定利率决定。银行资金来自于银行，从根源上来自于存款，这部分负债成本核心由存款利率决定。养老金来自于社保基金养老金管理部，不具备刚性成本概念。

保险以外的第三方资金来源在保险资管中的占比有望持续上升，尤其是养老金在保险资管资金来源中的占比上升，意味着对应的非刚性成本的负债占比上升，指向保险资管整体负债成本的灵活性有望提高，对保险资管更加多元化、灵活运营有着积极意义。根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，2023年保险资管资金来源中银行资金和养老金分别同比增长77%和67%，大幅高于系统内保险资金和第三方保险资金14%和12%的同比增速，随着保险资管业务逐渐成熟，服务保险外客户的能力逐步提升，并伴随着2024年底个人养老金业务落地，后续有望迎来快速发展，保险外资金占比的提升或将成为保险资管负债端成本变化的前瞻指引。

2.4.理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票”

对理财、理财子公司和公募基金而言，其负债对应投资者购买的理财和基金产品份额，其负债端成本率则对应投资者获得的产品收益率。在2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》过后，银行理财业务、理财子公司、公募基金等资管机构或涉资管业务均需采取净值化管理，负债成本的刚性基本打破。虽然产品收益率不具备保证性，但投资者通过不同产品之间相对收益率变化、与存款等其他产品比价等方式，可以对理财、基金产品“用脚投票”，这也反过来倒推银行理财业务、理财子公司、公募需要着力提供更优质的产品，提升市场竞争力。

根据银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》，截止2024年底，总规模达29.95万亿的存续理财产品中，固定收益类产品规模达29.15万亿，占到整体比例达97.33%；混合类产品规模达7300亿，占到整体比例达2.44%，二者合计占到存续理财产品规模的绝大多数，且2024年固定收益类理财产品规模占比较年初上升了0.99个百分点，在2024年债市走牛的背景下，固定收益类理财产品更受欢迎。在广谱利率下行的背景下，2024年理财产品平均收益率为2.65%，较2023年的2.94%下降了29个bp，可见，广谱利率的下行或导致投资者对理财产品的期望收益也有所降低，能够接受理财产品收益率较过去下降，这对理财而言意味着其为维持市场竞争力而创造的产品收益率可以适度下修；而另一方面，2024年理财产品平均收益率降幅低于全年国债收益率降幅（1年期99.53个bp/10年期88.01个bp）和六大行一年定存平均利率降幅（35个bp），也在一定程度上印证了2024年理财产品相对国债、存款等替代产品的竞争力有所上升，这也支持了理财的负债端成本率下降。这一逻辑过程可以总结为存款/国债等可比资产收益率下降——投资者投资回报预期下降——投资者对理财的要求回报率下降——理财负债端成本下降。

3.负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力

2024年，各类债券到期收益率走低，金融产品收益率也普遍下行，由此带来金融机构资产端收益率和负债端成本率的双降。

从资产端看，以国债为锚的各类债券到期收益率普遍走低。2024年底较2023年底，10年期国债到期收益率下行88个bp；10年期地方政府债到期收益率下行100个bp；10年期国开债到期收益率下行95个bp；10年期AAA级企业债到期收益率下行94个bp；10年期AAA级城投债到期收益率下行95个bp；10年期AAA级银行债到期收益率下行90个bp；1年期AAA级同业存单到期收益率下行83个bp。可见，整体债券市场收益率下行幅度较大，10年期无风险或低风险债券收益率普遍下行接近1个百分点，以这些债券为底层资产的金融资产收益率势必也会随之降低。贷款是金融机构另一类主要资产，随着LPR的持续下调，尤其是2024年单次降息幅度扩大，指向了贷款这一资产的收益率也在下降。

通过银行内部的FTP机制，贷款利率的下行指向银行购债意愿的上升。前文论述过，银行通过FTP定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。2024年，随着LPR利率的下行，贷款利率也明显下降，2024年9月，新发生一般贷款加权平均利率为4.15%，较2023年12月的4.35%下降了20个bp；新发生个人住房贷款加权平均利率为3.31%，较2023年12月的3.97%下降了66个bp；新发生企业贷款加权平均利率为3.51%，较2023年12月的3.75%下降了24个bp。新发生贷款尤其是个人住房贷款利率大幅下降，一方面受2024年1-9月5年期以上LPR降息35个bp、1年期LPR降息10个bp影响，另一方面也受到2024年“517”新政取消全国层面首套和二套住房商业性个人贷款利率政策下限的影响。在贷款利率下行的背景下，银行可以通过FTP机制动态评估投放贷款与购买债券的相对收益变化，更低的贷款利率指向债券的替代资产收益下降，债券的吸引力上升，银行配债的增加可能推动国债尤其是长期限品种收益率下行，意味着市场利率下降。

从负债端看，以存款、公开市场工具为代表的主要负债端品种利率明显下降，给金融机构负债端成本带来了不小的压降。

2024年底较2023年底，六家国有行1年定存平均利率下降了35个bp，3年定存平均利率下降了45个bp，六家国有行活期存款平均利率下降了10个bp。从央行公布的新发生存款加权平均利率看，最新一次公布的2023年6月新发生存款加权平均利率为2.22%，较2022年6月下降了28个bp。存款利率的普遍下调对银行负债端成本压降效果显著，这一点我们在前文已有论述。从上市银行数据看，2024年中报42家上市银行个人定期、个人活期、企业定期、企业活期存款平均成本率分别在2.79%、0.23%、2.60%和0.98%，分别较2023年年报下降了17、3、11和7个bp，2024年中报上市银行存款总额平均成本率较2023年年报下降了8个bp。

虽然2024年以来MLF存量明显压降，但截止2025年1月操作后超过4万亿的MLF余额仍然对应着943.5亿的年利息支出（按一整年计算，不考虑剩余期限占比），2024年MLF利率下调两次，总计下调50个bp，相应给金融机构用于MLF的年利息支出降低了130亿元。逆回购方面，2024年7天和14天逆回购各两次降息，合计降幅均为30个bp，测算2024年逆回购合计净利息达132亿人民币，两次降息压降2024年一级交易商逆回购利息支出约8亿元，2024年MLF和逆回购降息整体给全年银行净利息支出压降了约138亿元，合计推动存款类金融机构整体负债端成本下降约0.4个bp。

对比上述二者可见，存款降息对银行负债端成本的压降效果远大于MLF、逆回购降息，存款降息是银行负债端成本下降的核心驱动。

保险预定利率下调也带来了保险资金的增量配债需求。保险预定利率下调预示着后续保险负债端成本下降，或将提高险资对资产端收益率下行的容忍度。作为保险公司承诺给投保人的回报，预定利率下调意味着保险作为一种资产的收益率下降，也代表保险公司的负债端成本下降，而负债端成本的下降可能导致保险公司对资产端收益率的下限要求下移，对更低收益资产或资产端收益率下行的容忍度提高。债券是保险公司最重要的资产配置方向，在 2023 年四季度以来的债牛走势下，利率债收益率大幅下行，对于险资而言债牛诚然会带来一轮资本利得，但也会导致后续增量资产收益下行，在预定利率调整频率较低的情况下，负债端成本具有相对刚性，资产端收益率下行容易导致成本收益不匹配，进而出现利差损的现象。我们测算显示，2021 年以来，伴随着保险公司总投资回报率下行，保险公司利差快速走低，至 2023 年下半年利差已为负，出现“利差损”。考虑 2024年利率债及信用债收益率快速下行，利差损可能进一步扩大的压力下，保险公司也需要降低预定利率来压降负债端成本以匹配资负两端，维持稳健经营。预定利率上限动态调整，有望帮助险资缓解增量资产配置难度，险资对更低收益的利率债容忍度的提升也意味着保险将产生对利率债的增量配置需求，这也可能构成了国债收益率下行的动力。

低利率环境下居民资产配置行为出现变化，非净值化的保险与债牛中的理财成为定存的有效替代。在广谱利率走低的 2024 年，居民资产配置行为也出现了一些变化。与 2023 年相比，最大的变化来自定期存款增量的下降，2023 年居民定期存款增加了 16 万亿，而 2024 年居民定期存款仅增加了不到 12 万亿，存款利率尤其是定存利率的持续下调推动了居民在资产配置上重新审视存款的性价比，也可能导致了居民资金更多的流向了理财、保险等方向。2024 年理财规模增加了3.15 万亿，债牛背景下部分固收类理财产品收益表现优异，吸引了居民资金的流入；另一方面，保险也成为居民的主要理财选择之一，2024 年寿险保费收入稳健增长，达 3.19 万亿，与理财、基金等相比，保险尤其是寿险产品对居民而言有一大特征，即其一定程度上保留了“非净值化”，保险产品的预定利率一定程度上保障了居民投资收益率，而这一特征是理财、公募所不具备的，这可能导致了居民对保险作为一种资产配置选择的青睐度上升，从实践来看，2023-2024 年寿险收入持续加快增长，即便是定存大幅增加的 2023 年，理财规模有所缩减，而寿险收入却仍在加速增长，可见保险在居民资产配置中的地位或正在上升。

通知存款、协议存款、同业存款监管收紧，套利空间的压缩或导致资金抢配利率债，进一步压降利率债收益率。2024年4月，央行与利率自律机制整顿了通知存款、协定存款等特定存款品种存在的“手工补息”等不合理现象，压缩了保险资管、理财等资管机构通过高利率存款进行套息的空间；2024年12月1日起《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》生效，非银同业活期存款利率降至7天期逆回购操作利率及以下，套利空间收窄，货币市场基金等非银机构将部分同业存款资金向其他资产形式转化，也压缩了特定存款品种的套息空间，对各类特定存款品种的监管收紧对资管机构而言意味着高息资产的减少，进而资金流向其余相对低息资产，这也构成了资管机构配债需求的增加，压降债券收益率。而在特定时点，例如政策落地之初，资管机构的资产配置调整行为可能更加集中，希望赶早买入利率债，享受更长期限的票息收入的同时博取后续利率下行带来的资本利得，这可能是2024年部分时点长期国债收益率快速下行的重要推动。

从金融机构资产负债两端的平衡看，资产端收益率的下行需要负债端成本的配套压降才能够实现。若缺少了负债端成本的压降，资产端收益率向下可能意味着金融市场风险的累积，诱发挤兑等风险事件。2024年以来，我们观察到金融机构负债端成本加速下降，这可能是债牛的核心驱动因素，负债端成本的下降意味着金融机构对资产端收益率下行的容忍程度在加深，即便10年期国债收益率已大幅下降近1个百分点，在存款利率多轮下调的背景下，金融机构可能仍能够承担收益下降的“损失”，对于2025年，我们提示关注负债端成本调降空间，当前活期存款利率已降至0.1%，六家国有行一年定存平均利率已降至1.105%，而1年期国债到期收益率在2024年底一度下破1%，形成与一年定存的倒挂。当前需要关注存款利率进一步下调的空间，存款利率的持续下调是支撑金融机构买入并持有低收益率国债资产的关键，而促使存款利率持续下调的关键则是银行净息差走势，2024年二至三季度，商业银行净息差呈现低位企稳迹象，伴随着即将落地的发行特别国债补充国有大行一级核心资本，若商业银行净息差得以稳定，则后续利率自律机制或对压降存款利率的意愿有所减弱，而存款利率停止下调可能对债市形成利空，尤其是在预期层面，市场对国债收益率下行空间的预期可能被压缩，我们提示关注这一利率风险。

4. 负债 端利率变化如何影响资管行业变化

近年来，广谱利率的下行对资管行业影响深远，最为直接的一点即为资产端收益率下行导致资管产品能够提供的回报率下降，对这一点及其影响，市场已有部分讨论，主要是参照日本进入低利率时代后资管机构的配置特征变化，提出诸如资产出海、减配高风险的贷款与股权资产、增配债券、海外资产等。

我们认为，从负债端看，利率下行同样对资管机构有着深远影响，且相较于利率在资产端更偏向“竞争力”的概念，利率在负债端则更像是“生命线”，在低利率环境下，资金会更积极寻求价值洼地，从而更高效填平同等风险水平下的各类资产差价，资管机构进一步寻求资产配置调整以提高竞争力的性价比与可行性都会随着利率下行而降低，由此，我们认为，利率下行阶段更需提前关注与布局负债端调整，在低利率环境下找到负债端管理的更优方法迫在眉睫，资管机构需要更积极主动的负债端管理，从而实现稳定客户群体、寻找低成本负债。

从久期的角度来看，随着日本广谱利率的下行，中短期国债收益率由于其收益率本就较低，下行空间也有限，在中短期国债收益率降无可降后，长期、超长期国债就成为少有的具有配置价值的国债品种，相应地其他债券也呈现同样趋势，资管机构可能更青睐长期、超长期债券资产，这意味着资产端久期拉长，对负债端久期的要求也随之上升，以短久期负债为主的资管机构经营难度更大，投资信托等短负债久期机构生存空间可能逐渐压缩。从日本的情况来看，日本中长期债券投资信托规模一度明显缩小，信托减少后债市交易将更集中于银行、保险等负债久期较长的机构，短久期机构的减少则可能指向资管行业对从业人员的需求减少，行业内机构的集中度可能上升。另一方面，低利率环境意味着本国资产的回报率相对于海外资产可能偏低，资管机构在资产配置上可能更倾向于出海，进而导致委外投资倾向上升，对于海外市场更熟悉、更专业的外资机构可能挤占本国资管机构的发展空间。

5.风险提示

（ 1）国内货币政策变化超预期

（2）资管行业监管政策变化

（3）“理财赎回潮”等超预期风险事件

报告信息

证券研究报告：负债端视角看我国利率体系——宏观ABC系列之六

证券分析师：张浩（S0120524070001 宏观组组长）

研究助理：陈冠宇（S0120123100015 宏观组研究助理）

对外发布时间：2025年2月6日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

来源：券商研报精选