【招商策略】定价原理与定价权：风格选择的关键之道——A股投资启示录（二十五）
A股最重要的事情是风格选择，从“确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同”这一股票投资的基本公理出发，本文探索A股定价的基本原理，探讨了四种定价模型以及对应的风格行业选择。从A股定价模型和定价权看，2024年风格有望从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证A50/科创50值得重点关注。
核心观点
⚑ 股票投资的两个基本公理：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标，但投资者增量资金有限且偏好不同。从确立定价模式和路径是投资股票的第一目标出发，（在非博弈背景下）获利的来源为公司当期盈利或者未来盈利的贴现。环境的变化推动定价模式变化，但增量资金有限，而且偏好各异，增量资金能否持续流入某一类型股票并形成正反馈，就形成“风格定价权”。
⚑ A股最重要的事是选对风格，选对获利的路径，跟对主力增量资金。定价公式决定选股思路，增量资金能否形成正反馈链，二者共同决定了中期风格。我们提出以下四种定价模型：1）DCF模型，假设被定价的股票有长期永续增长预期、相对稳定的现金流，多适用于竞争格局稳定的行业或行业龙头，对应风格为大盘成长、茅指数、核心资产或者A50。2）FMvD模型，核心是将未来市值变现，因此聚焦当前渗透率低未来市值空间大的行业，新技术和产业趋势是关键，对应风格为小盘成长、中证1000、国证2000、科创100。3）PEG模型，追求当期盈利高增长，周期性强的行业和中小市值股票在业绩上行周期中业绩弹性更大，对应的风格为小盘价值、中证500、中证1000。4）股债性价比模型，多针对高股息股票，大盘价值、国证价值、中证红利可作为更加直观的风格指数代表。
⚑ 从定价模型到风格行业轮动和因子分析模型。根据定价模型，自上而下的投资思路就变成：识别宏观环境和产业趋势→确定适用的定价模型，确定选择属性→确认风格指数，确认选择行业→用核心指标筛选更有优势的具体标的→定性筛查，筛选出不适合的标的。基于此，我们可以用经典的经济周期模型和因子分析模型两种思路进行自上而下的风格、行业和标的选择。
⚑增量资金属性与风格定价权是中期风格形成的关键原因。投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有风格定价权的增量资金，往往会形成正反馈，从而决定了市场中期风格。未来要形成新的中期风格，新的中期增量资金机制尤为关键。目前来看，参考美国资本市场的发展历程，未来股票ETF有可能会成为新的增量资金的趋势。
⚑ 2024年风格变化预判：从红利策略到红利成长，龙头风格回归，中证A50/科创50值得关注。2024年大概率的环境变化：房地产开始逐渐企稳，基建地产投资增速小幅回升，制造业投资下行，企业盈利进入到小幅改善周期。模型定价重回DCF，2021~2023年的大扩产周期结束，未来竞争格局有望逐渐优化，考虑各行业龙头中证A50，大盘成长。可能的变化：如果国产人工智能芯片能够逐渐量产，解决国产算力瓶颈问题。国产大模型渗透率逐渐提升，FMvD进入到渗透率加速的阶段，考虑驱动国产芯片和大模型落地的核心标的，则考虑科创50、小盘成长。
⚑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧
目录
01
前言：风格研究中的问题与困惑
众所周知，A股最重要的事情是选择风格，也就是相同属性股票的组合，我们在多篇风格的深度报告中讨论了风格，包括《风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）》《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》《A股二十年主线复盘启示录》等等。通常风格可以分为市场风格和行业风格，行业风格相对更加明确，金融、周期、科技、消费、制造。但是市场风格始终是投资者会不太明确或者持续有疑问的地方。
一般，我们将市场风格分为大中小盘风格，以及成长价值风格。但是这种分法最大的问题是，概念的不明确，以及不可操作性。尤其是成长价值风格。
什么是成长？当我们提到这个名词，脑海里第一想到的就是高增速，第二想到的是科技消费新能源医药。但是，这两种想法都有问题，投资股票，我们当然是希望在任何环境中买入相对最有增速优势的股票，如果成长就是相对高增速的方向，那理论上，应该永远是“成长”风格占优。
如果我们认为科技消费医药新能源就是成长，那么过去三年的经验告诉我们，科技消费医药当然不会永远都是“成长”，还可以持续的业绩下行。
因此，看好“成长”到底是什么意思？如果看好成长，到底看好的是什么股票？
同样的道理，什么是价值？格雷厄姆可能会告诉你，价值股就是股价低于公司内在价值的股票，价值就是自由现金流的贴现，但是没有自由现金流的股票就没有价值吗？也有很多投资者会认为，价值就是低估值股票，那么低估值就是有价值吗？那么很多投资者绩优白马股的投资者肯定不这么认为。而也有很多投资者认为，我买入业绩能够持续增长的就是买入价值股。不同投资者口中的“价值”可以说大相径庭。
因此，看好“价值”到底是什么意思？价值就是低估值吗？
那么我们能不能用高估值和低估值来进行风格描述呢？这也显然有问题，高估值可能是没业绩造成的，也可能是市场认为未来高增长造成的。同样的道理，低估值可能是强周期股票在业绩顶部体现的特征，也可能是自身增长增速低造成的低估值，也可能是净资产被认为是有减值风险因此市场给予了低估值。
因此，看好高估值或者看好低估值到底指的是什么呢？
大中小盘风格也是一个动态变化的过程，经常有投资者做股票选择的时候，以市值门槛作为大中小盘的门槛，但是这个分法显然有问题，因为市场所处的位置不同，你不能用相同的市场门槛来描述大中小盘。
因此，用中证系列或者国证系列的大中小盘就成为常用的风格分法，不过随着市场不断发展，内涵也发生了变化，早些时候，经典的大中小盘是沪深300、中证500、中证1000；后来，股票数量增加了，目前大中小盘大概是大-沪深300、大中-中证500、中小-中证1000、小-中证2000。
02
A股的定价基本原理
1、 从公理出发，探索A股定价基本原理
策略分析最常见的一种做法是根据过去历史的表现，分析过往股价表现、绝对收益、相对收益和各种变量之间的关系，用相关性的分析联系起来。这种方法可以被称为“归纳法”。在过往20年，基于历史经验总结和线性外推的投资方法比较好的运行。A股投资启示录中很多报告都是基于这种方法论。
但是，这种方法在过去20年的适用性，很大程度是源自于中国经济规范的周期性，这种周期性来自于信用周期或者地产周期。我们在去年的年度策略报告里面描述了基于过去20年（2004~2023）中国经济运行的规律，在未来20年可能适用性下行。传统信用和地产周期规律对股票的影响可能会远远低于前20年。基于历史的股票市场分析框架可能在未来不能适用，过往经验可能不仅不能带来正确判断，反而可能会产生误导。我们在年度策略报告中探讨了三年半信用周期框架分析可能要进行修正和完善甚至推倒重来的情况。开年之后的行情更加冲击了大家过往的固定认知。基于历史规律的股票分析模型、框架如果不能很好指导我们投资，那么我们如何来进行判断？
物理学也面临了同样的问题，从牛顿三大定律，到经典电磁学理论，再到量子力学和广义相对论，人们不断根据看到的物理现象总结物理规律，在不同时代指导了人类科技的发展。但是时至今日，我们物理学的乌云不是更少了而是更多了。爱因斯坦余生都在探索大一统理论，高能物理学家试图建立完整的标准物理模型，而弦理论物理学家试图用一根“弦”解释所有物理学规律和现象，人类在探索物理学根本规律的路上看不到尽头。至今，人们仍然无法知道世界运行的真相。
同样，股票投资也有不同流派、不同方法论，从不同视角在探索股票投资的真谛。不过，所有方法论都只在一段时间内有效。我们也希望能够探索股票投资的终极规律。
不过相比于世界的运行和诞生缺乏一个第一性原理——这个世界为什么会存在和运行，股票投资是存在第一性原理或者基本公理，或者对于99%的投资者来说都是适用的两大公理。
● 公理一：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标
● 公理二：但是投资者的增量资金有限，而且偏好各异
基于这两个公理我们又可以得到一个结论，不同盈利方法论之间存在竞争关系， 一段时间内只有一到两种方法论能占据主导，一段时间内总有一种增量资金相对占优，因此永远有一批股票相对其他股票存在明显超额收益，这些占优的股票被总结为风格。
将两条公理分别展开讨论：
● 公理一：确立定价模式和路径是投资股票的第一目标
如果说确立定价模式和路径是股票投资的第一目标，那么我们就可以确定获利的来源，而不难得出，A股获利的来源永远只有两类，一类是基于其他投资者，一类是基于上市公司。
第一类，基于其他投资者的亏损而获利，属于博弈投资框架的范畴，这是一个投资方法论或者框架，不在本报告A股定价原理的分析范围之内。