国金宏观：看多A股的三大理由，基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑
摘要
2023 年 8 月以来，A 股市场情绪低迷、一度调整至近 5 年低位。随着基本面筑底改善、流动性风险相继释放，股市的 利多因素正在累积。看多市场的三大“理由”、后续值得关注的“逻辑链”？本文分析，可供参考。
看多 A 股的三大理由
一、前期A股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击
2023 年 8 月以来，A 股市场情绪低迷、一度调整至历史低位。上证指数一度在 2 月 5 日跌至 2635.09、创 2019 年 2 月 以来新低。调整之后，A 股估值已处历史极低水平：宏观维度，上证指数市净率仅 1.2、处 2000 年以来 0.3%的分位；股债收益差也接近过去 3 年均值以下 2 个标准差；微观视角，A 股 15%公司破净、29%破发，均为历史 95%以上分位。
经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。第一，制造业 PMI 数据不强，主要分项中内、外需仍相 对偏弱。第二，自 9 月以来，市场一度对 MLF 和 LPR 的调降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，导致融资需求乏力、政策缺少有效抓手。
近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动。1 月以来，小盘股领跌的“放量下跌”或为流动性环境 的冲击：1）1 月 22 日至 2 月 5 日，“雪球”集中敲入约 2000 亿；2）1 月 29 日以来，市场融资余额快速下降了 1500 亿；3）以质押率 60%和平仓线 140%进行估算，截至 2 月 2 日，大股东疑似触及平仓市值较 12 月底增加约 2400 亿。
二、看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑
利多因素 1：“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。“稳增长”三步走，一是“万亿国债”项目清单 下达；二是地产“三大工程”加速布局；三是产业政策保驾护航。目前企业订单已得到印证，挖机销量等高频数据也 在反映稳增长落地的积极信号。关注基建、地产等营收、库存变化，稳增长落地或能有效提振相关链条的终端需求。
利多因素 2：估值低位下，广谱利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2 月 20 日，5 年期 LPR 超预期下调，进一 步释放“稳增长”信号。当前市场情绪极度低迷：1）截至 12 月 31 日，阳光私募平均股票仓位仅为 56%；2）1 月新 发权益类公募规模仅 62.4 亿元，为 2019 年以来最低。广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。
利多因素 3：“汇金”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。2 月 6 日，中央汇金公告将持 续加大对 ETF 的增持范围；社保基金也有望提高对股票、股权类资产的可投资比例。1 月以来，沪深 300ETF 已合计增 持 826 亿份。相较 2015 年高位，“汇金”等机构可增持空间或近 5000 亿元；部分长线资金偏好的板块或有望受益。
三、潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪
风险 1：目前存续的“雪球”结构中，大部分敲入风险已经于 2024 年 2 月 5 日前释放。中证 500 和中证 1000“雪球” 2 月 5 日前新增敲入规模估计分别为 1179.6 亿元和 823.9 亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的59.5%和 94.6%。中证 1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线在 3800 到 4200 点之间的规模较小；后续市场影响或将弱化。
风险 2：大股东质押与融资盘平仓风险，或仍有一定“安全垫”的缓冲。大股东质押方面，近年来股票质押市值持续回落，质押市值占总市值比重仅为 2018 年高点的三成；过去 3 年上交所限售股质押率为 32%，也低于 2015-18 年间的 36%。融资盘方面，两融平均担保比例仍有 246%，担保物现金/担保物证券为 6.2%，已上升至 2021 年以来的较高水平。
风险 3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。2022 年我国主力购房人群（25-44 岁人口）数量较 2015 年 下降 4670 万人、占比降至 28.4%；发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。土地市场如持续低迷，或将进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。
重申观点：中期关注两条逻辑链，1、“经济预期修复”逻辑链，地产、基建链条的上游或相对受益，关注建筑、机械设备、黑色有色等；2、“流动性冲击缓释”逻辑链，前期超跌板块有望受益情绪修复，关注计算机、电子、化工等。
风险提示
测算数据与实际情况可能存在较大差异；美联储降息放缓对国内政策的掣肘；地缘冲突的或有扰动。
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报告正文
看多A股的三大理由
一、前期 A 股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击
（一）2023 年 8 月以来，A 股市场情绪低迷、一度调整至历史低位
2023 年 8 月以来，国内市场情绪相对低迷，A 股市场持续调整，一度创近 5 年新低。2023 年 7 月 31 日至 2024 年 2 月 5 日，上证指数、创业板指分别下跌 17.5%、29.6%；其中上证指数一度跌至 2635.09、创 2019 年 2 月以来新低，创业板指一度跌至1482.99、创 2019 年 8 月以来新低。市场持续走低的同时，换手率却在走高；从周平均换手率来看，上证指数换手率一度在 1 月 15 日走低至 0.55，随后却快速走高至 2 月 8 日 1.09，市场一度呈现 “放量下跌”的格局。
调整之后，以市净率、股债性价比等宏观指标来衡量，当下 A 股估值已处于历史极低水平。1）市净率、市盈率维度，截至 2 月 8 日，上证指数市净率、市盈率分别为 1.2、12.3，分别处 2000 年以来 0.3%、16.8%的历史较低分位。2）2 年均线视角，2023 年 12 月 26 日， 上证指数跌破过去 2 年中枢以下 2 个标准差，为继 2019 年初、2022 年 4 月、2022 年 10 月后，近 5 年中第 4 次触及。3）股权风险溢价视角，截至 2 月 8 日，上证指数股权风险 溢价达 5.7%，远高于过去 3 年均值的 4.8%。4）股债收益差视角，截至 2 月 8 日，10 年 期国债收益率与沪深 300股息率的收益差达-0.7%，接近过去 3 年均值以下 2 个标准差。
微观的个股层面也同样如此，A股破发股数量、高股息率个股数量及占比等均处于历史较高分位。1）破净维度，截至2月8日，全部A股中破净个股数量达742家、占比14.5%，处历史96.2%的分位水平。2）破发维度，截至2月8日，全部A股中共有1500家上市公司跌破发行价、占比29.3%，处历史95.0%的分位水平。3）股息率维度，截至2月8日，全部A股中共有666家股息率高于3%、占比13.0%，处历史95.0%的分位水平（更多指标的对比，可参阅《A股“反转”的条件？》）。
（二）政策不及预期、经济担忧仍存是主因，微观流动性恶化也有助推
经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主要原因。第一，制造业 PMI 数据不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。2023 年 10 月以来，制造业 PMI 一度连续三个月 回落，1 月虽有回升、但仍低于市场预期的 49.3；分项上来看，新订单、新出口订单、在手订单均持续处于收缩区间，指向终端需求仍待修复。第二，自 2023 年 9 月以来，市场一度对 MLF 和 LPR 的调降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 调降前，这一期待曾几度落空。第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致信贷激增之后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。
春节假期临近、政策落地节奏受“停工”扰动，对市场情绪也有一定影响。本轮稳增长落地恰逢部分行业春节“停工”，建筑业 PMI 出现回落，新订单指数边际下滑。1 月，建筑业商务活动指数下降 3.0 个百分点至 53.9%。主要分项中，新订单、从业人员指数分别回落 3.9、1.6 个百分点至 46.7%、50.1%。高频数据显示，临近春节，全国粉磨开工率季节性下滑、且降幅显著；沥青开工率也持续回落、处于近年同期低位。
（三）“雪球”敲入、质押融资平仓等流动性冲击，也放大了市场的波动
近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动。2024 年 1 月 2 日至 2 月 5 日，上证 50、中证 1000、中证 2000、微盘股分别下跌 3.0%、27.1%、32.8%和 37.8%，一 改 2021 年以来小市值长期占优的格局。历史回溯来看，小盘股领跌的“放量下跌”行情 通常体现为流动性风险等冲击；例如 2018 年 10 月的股权质押风险、2020 年 3 月与 2022 年 3 月北上资金的大幅外流。近期，中证 1000、中证 2000 等小市值指数的 Amihud 非流动性指标 [2] 也在 1 月 19 日开始快速走高，微盘股的非流动性更是大幅增长了 4.8 倍。
[2]参阅Amihud， Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects.Journal of financial markets，5(1)， 31-56.
“雪球”集中敲入，融资盘平仓和股权质押平仓或是流动性冲击的主要来源[3]。1）雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023 年 8 月以来，2 年前发行的雪球陆续到期，导致 IC 和 IM 合约贴水持续扩大[4]。2）1 月 29 日以来，融资余额从 1.53 万亿元开始 明显下降，2 月 2 日单周下降714.5 亿元，2 月 8 日单周下降 847.6 亿元，下降比例分别 达到此前存量余额的 4.7%和 5.8%。3）以质押率 60%和平仓线140%进行估算，截至 2 月 2 日，大股东疑似触及平仓市值一度较 12 月底大幅增加 2401 亿至 2.2 万亿。
[3]此外，量化DMA策略降杠杆等对市场也有一定流动性冲击。
[4]详细拆解可参阅《雪球集中敲入风险，或已明显释放》。
二、看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑
（一）利多因素 1：稳增长“三步走”有序落地，基本面预期有望修复
稳增长“三步走”政策有序出台，或将推动基本面预期的企稳改善。第一步：中央财政增 发“万亿国债”，随着 2 月上旬万亿国债清单的全部下达、基建投资增速明显回升。第二步：“准财政”放量、近两月 PSL 新增共 5000 亿元，助力地产“三大工程”加速布局，保障房建设方面，2023 年底深圳首批 13 个配售型保障房项目率先开工；城中村改造方面， 广州、深圳、上海等地推进较快；“平急两用”方面，2023 年 11 月底，杭州市 116 个项目 已率先开工。第三步：产业政策保驾护航，2024 年 1 月各地加快重大项目开工；产业政策支持下，各地重大项目开工投资额 5.4 万亿元，为 2020 年以来同期次高、仅低于 2023 年。
当下，企业订单已得到印证，大型挖机销量等高频数据同样已在反映“稳增长”落地的积极信号。一方面，2023 年末代表性基建央企订单“爆发”，尤其是水利合同金额同比高增。对应于 2023 年 12 月基建投资增速反弹，主要基建上市公司订单显著放量，当月新签合同 额同比增长 22.3%、较 11 月提升 10.5 个百分点，带动全年同比增速回升至 9.1%。另一方面，挖机、水泥产量等数据，或也表明水利等施工在加快。2023 年 12 月，伴随水利投资增速回升、挖机销量同比较上月大幅提升 36 个百分点至-1%；其中大型挖机销量涨幅最大，当月同比9.4%，高于中挖和小挖的-2.4%、-4.7%。
关注基建、地产相关链条营收、库存变化，“稳增长”落地或能有效提振相关链条终端需求。“万亿国债”、地产“三大工程”等，主要对基建、地产相关链条终端需求形成支撑；经验显示，建筑业新开工与部分原材料、加工冶炼行业营收增速走势同步。2023 年 12 月， 代表基建央企新开工面积明显回升，建筑业整体新开工面积降幅亦有明显收窄，四季度累 计同比-7.8%、较三季度回升 3.4 个百分点。相应地，2023 年 12 月部分原材料行业营收同比转正至 1.1%、加工冶炼行业营收同比降幅收窄至-1.1%。此外，“稳增长”落地或带动 相关链条补库需求，当前黑色、有色金属采选，金属制品等行业实际库存偏低[6]。
[5]说明：“主要基建上市公司”共包括中国建筑、中国电建、中国化学、中国中冶共 4 家公司.
[6] 更多分析请参阅《稳增长落地，如何跟踪？》
（二）利多因素 2：估值低位下，广谱利率下调，有利于资金风险偏好的抬升
低位估值下，广谱利率的下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2 月 20 日，月中 MLF 利率未动的情况下，LPR 时隔两年再度开启非对称下调。5 年期 LPR 超预期下调，进一步释 放“稳增长”信号，也有望缓解存量债务压力、刺激需求，进而改善市场情绪。当前市场情绪极度低迷：1）根据华润信托的统计，截至 12 月 31 日，阳光私募平均股票仓位为 55.9%、 仓位低于 40%的私募占比高达 32.7%；2）1 月新发权益类公募基金规模仅 62.4 亿元，为 2019 年以来最低。近期，素有“聪明钱”之誉的北上资金已在 1 月 22 日以来持续流入 381.2 亿；广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。
流动性预期改善后，前期超跌板块有望企稳向好。历史回溯来看，流动性冲击下的“放量 下跌”，流动性最差的小盘股往往受伤最深；随后的反弹行情中，前期超跌板块的修复力度也往往最大，2018 年 11 月、2020 年 4 月和 2022 年 4 月的反弹行情均是如此。当下， “雪球”集中敲入的风险已明显释放，而大股东质押与融资盘平仓仍有一定的“安全垫”；随着这类流动性风险的缓和，前期超跌的板块与行业有望率先修复。1 月 2 日至 2 月 5 日， 计算机、电子、国防军工、机械设备等行业领跌，跌幅分别为 31.5%、28.9%、27.4%和 26.1%。
（三）利多因素 3：中央汇金等长线资金的支持，也将降低市场尾部风险
“中央汇金”、“国新控股”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。2 月 6 日，中央汇金发布公告称，将持续加大对 ETF 的增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行，这已是近半年来汇金第三次公告增持。与此同时，《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》提出提高社保基金对股票、股权类资产的可投资比例；国新控股也通过旗下的国新投资不断持续增持。1 月以来， 沪深 300ETF 已合计增持 826 亿份；创业板指、中证 1000 增持规模也达 155 亿、139 亿份。
历史回溯来看，“汇金”等机构直接增持的个股在当季度表现或相对占优。2016 年以来，中央汇金、中国证金等机构[7]对前期购入的个股多有减持，剔除价格因素，截至 2023 年三季度，“汇金”等机构累计减持规模约 4822 亿；这意味着，相较于 2015 年高位，“汇金” 等机构后续合计增持空间或接近 5000 亿元。从 2015 年三季度、2017 年二季度、2017 年四季度、2018 年二季度 4 次“汇金”等机构大幅增持来看，“汇金”等机构当季度直接增持的个股平均表现相对占优[8]。从行业来看，银行、非银等板块或受“汇金”等机构青睐。
[7]这类机构包括中央汇金、中国证金资管、外管局旗下投资平台、中国证金定制基金等。
[8]以市值加权计算。
三、潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪
（一）风险 1：存续的“雪球”结构中，大部分风险已明显释放
2023年8至10月，中证500和中证1000指数波动率处于相对低位，IC和IM合约基差贴水幅度也较小，预计“雪球”结构报价较低，新增发行规模较小。我们根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据（2023年7月）[9]对存量规模进行估计，“雪球”结构存续规模合计约3274.6亿元，挂钩股指多为中证500和中证1000[10]。假设2023年8月以来“雪球”结构存续规模整体保持动态平衡，中证500“雪球”结构2024年后续的到期压力主要集中2月和3月上旬，中证1000“雪球”结构则主要集中在8月。
[9]数据来源：https://www.sac.net.cn/hyfw/cwsc/202309/t20230904_61356.html。
[10]雪球结构票息与挂钩标的波动率和标的对应股指期货的基差贴水幅度正相关，波动率更高、基差贴水更深的标的报价通常更高，市场接受度也更高。
假设挂钩中证 500 和中证 1000 指数的“雪球”结构的存量规模为 2:1，则挂钩中证 500 和 中证 1000 的“雪球”规模分别为 2183.1 亿和 1091.5 亿元。假设此前发行规模相对均匀， 80%、75%和 70%敲入线的比例为 5:3:2。目前存续“雪球”结构中，集中敲入风险已经于 2024 年 2 月 5 日前明显释放。中证 500 和中证 1000“雪球”2 月 5 日前新增敲入规模估 计分别为 1179.6 亿元和823.9 亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的 59.5%和94.6%。中证 1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线在 3800 到 4200 点之间的规模较小。
（二）风险 2：股权质押和融资平仓风险，仍有较厚“安全垫”
股权质押方面，相较2018年，当前质押市值更低、质押比率提供的“安全垫”更厚，质押平仓的总量风险或相对有限。一方面，近年来市场股票质押数和市值持续回落，未平仓规模已有明显下降。截至2月8日，全市场质押数为3583亿股，占总股本比重为4.5%，仅为2018年10月的48.5%；质押市值也已回落至2.4万亿、占总市值比重为2.9%，仅为2018年5月的30.7%。在质押率40%、平仓线140%的中性假设下，当下未平仓市值约2.0万亿，远低于2018年。另一方面，过去3年间上交所、深交所限售股质押率分别为32.4%、31.3%，低于2015-2018年间的35.7%和33.0%，低质押率也提供了更厚的“安全垫”[11]。
[11]更低的质押率意味着出质人的融资规模更低，质押市值跌破平仓线的可能性也会相应更低。
行业层面，如果大盘持续调整，房地产、建筑材料、社会服务、轻工制造、传媒等行业的质押平仓风险或值得留意。基于40%质押率和140%平仓线的中性假设，我们测算了上证指数跌至各点位时，可能新增触发的股权质押平仓规模[12]，如果悲观情形下市场持续调整，上证指数临近2500和2200两大关口时，或有一定质押平仓压力。分行业来看，当前房地产、商贸零售、建筑材料、农林牧渔、基础化工的疑似触发平仓规模占流通市值比重较高，分别为5.4%、4.7%、4.0%、4.0%和3.8%；如果上证指数跌至2500点，房地产、建筑材料、社会服务、轻工制造、传媒新触发平仓规模占流通市值比重较高[13]，均处于2%-3%。
[12]图33假设上证指数跌至某一点位时，所有个股跌幅均与上证指数持平；图34则先计算各行业在2023年以来相对上证指数的β，假设上证指数跌至某一点位时，各行业个股的跌幅均为该行业β与上证指数跌幅的乘积。
[13]假设质押率40%、平仓线140%；上证指数跌至2500点时，各行业个股的跌幅均为该行业β与上证指数跌幅的乘积。
融资盘方面，1月下旬以来融资余额的快速下降主要系融资买入信心不足导致，周均融资偿还额与2023年10月基本相当，融资余额占比较低，整体风险可控。1月29日以来，融资余额从1.5万亿开始快速下降，2月2日和2月8日单周分别下降715和848亿元，两周累计下降比例超过10%。1月26日当周，融资买入额和融资偿还额均明显上升，融资余额小幅下降。2月2日和2月8日两周，随着市场再次回落，市场信心不足，融资买入额明显减少，融资偿还额仍然处于较高水平，导致融资余额下降较多。截至2月8日收盘，融资余额占比仅为2.2%，各行业融资余额占比均低于3.5%，对市场影响也相对有限。
2017年以来，融资余额占比整体相对稳定，融资盘平仓压力在2月5日相对较高，随着市场企稳反弹，平仓压力明显缓解。2013年到2015年6月为融资盘快速加杠杆时期，融资余额占比一度超过4.7%；融资盘去杠杆则集中在2015年下半年到2016年上半年；2017年以后融资余额占比整体在1.8%到2.5%之间波动，平均为2.2%（同2月8日收盘水平），对市场影响相对有限。截至2月8日收盘，两融平均担保比例回升至245.8%，与2023年10月的低点247.0%较为接近。担保物现金/担保物证券为6.2%，已上升至2021年以来的较高水平，仅次于2022年4月市场见底前的6.8%，融资盘平仓压力最大的时间或已过去。
（三）风险3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注
发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。2022年我国主力购房人群（25-44岁人口）数量较2015年下降4670万人、占比降至28.4%，2023年我国出生人口902万人、较上年减少54万人。经验上，成交土地总价领先土地购置费1年左右。2021年以来成交土地总价持续负增长，2023年同比-19%，而土地购置费降幅仅有-5.5%，土地成交收缩的影响还未充分传导至投资端。从近期数据来看，30大中城市商品房销售开年前50天商品房销售面积1010万平方米、较此前4年均值减少4成以上；2023年，地产链消费两年复合同比-2.5%、也显著低于3.4%的社零同比。
土地市场的持续低迷等，或进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。百城土地溢价率与成交面积仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入持续走弱、同比下滑10.1%，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时2022年城投平台大规模拿地托底地产，可能也会进一步加剧其现金流压力。
经过研究，我们发现：
（1）2023年8月以来，A股市场情绪低迷、一度调整至历史低位。经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了A股的波动：1月以来，截至2月5日，“雪球”集中敲入约2000亿，市场融资余额快速下降1500亿，大股东疑似触及平仓市值增加约2400亿。
（2）随着基本面预期修复、流动性风险释放，A股市场的利多因素正在积累：利多因素1，“稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。利多因素2，估值低位下，广谱利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。利多因素3，“汇金”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。
（3）流动性冲击高峰已过，后续的市场风险相对可控。风险1：目前存续的“雪球”结构中，大部分敲入风险已经于2024年2月5日前释放。风险2：大股东质押与融资盘平仓风险，或仍有一定“安全垫”的缓冲。风险3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。
重申观点：随着基本面改善、流动性风险释放，市场情绪有望持续改善。中期关注两条逻辑链，1、“经济预期修复”逻辑链，地产、基建链条的上游或相对受益，关注建筑、机械设备、黑色有色等；2、“流动性冲击缓释”逻辑链，前期超跌板块有望受益情绪修复，关注计算机、电子、化工等。
风险提示
1.测算数据与实际情况可能存在较大差异：场外交易缺少公开数据，本文的测算基于较多假设，可能与实际情况存在较大差异。
2.美联储降息放缓对国内政策的掣肘：当下美国通胀已有一定粘性显现，如美联储降息放缓，或将对北上资金、国内货币政策等形成掣肘。
3.地缘冲突的或有扰动：近期巴以冲突延续，朝鲜半岛的地缘局势也更加动荡，地缘冲突的升级或将压制投资者的风险偏好。
来源：券商研报精选