汾酒争三背后的隐忧！
图片来源：摄图网
2021年袁清茂掌舵山西汾酒（600809）后，多次在谈及汾酒的“复兴”事业时提到，汾酒要做到“三分天下有其一”。不过，令人意外的是，在今年春晚白酒扎堆“黄金5分钟”的广告片里，去年还在其中的汾酒却缺席了。
在与洋河、老窖的争三竞争中，汾酒的品牌高端化显然不足，而且公司经过“压货式”连续高增长之后，还能不能保持高增速也为市场所担忧。
01
改革后业绩股价双飞
自从汾酒2017年进行国企改革之后，公司业绩实现了腾飞，在A股也取得了市值第三的地位。
2017年，时任汾酒总经理的李秋喜与省国资委签订了三年任期经营目标责任书：2017-2019年公司营收增长30%/30%/20%，利润增长25%/25%/25%，山西汾酒成为省属国有企业中首家目标责任书改革试点，国资委下放八项自主经营权，由此掀开三年的国企混改。
改革主要从体制改革和机制创新两大方面进行。体制上，汾酒在2018年向华润旗下的华创睿鑫转让11.45%股份，华润以二股东身份战略入驻，汾酒借助华润的渠道资源深化全国布局，同年陆续收购集团资产，解决集团开发品牌与股份公司的关联交易问题。机制上，于2019年对包括关键岗位人员、核心技术人员和业务骨干在内的395名人员实施了股权激励。
效果是显著的，2017年之前两年，汾酒的总营收增速只有5.43%、6.69%。但2017年开始，汾酒奋起直追，营收增速陡然从前一年的6.69%跃升至37.06%，之后两年更是以55.39%、17.76%的领先增速跨越式发展。即便是在疫情期间，汾酒的增速也从未跌至17%之下，2021年更是实现了42.75%的超高增速，2022年汾酒的营收为262.14亿元，同比增速达31.26%，净利润80.96亿元，同比增长52.36%。
2023年前三季度，汾酒整体营收267.44亿元，同比增长20.78%；净利94.31亿元，同比增长32.68%，均已超过2022年全年成绩。同期洋河股份总营收为302.83亿元，同比增长14.35%；净利润102.21亿元，同比增长12.47%。此前一直稳居行业第三的泸州老窖，在2023年前三季度营收为219.43亿元，同比增长25.21%；净利润为105.66亿元，同比增长28.58%，其营收规模已经在三家“争三”企业中位居倒数。
虽然，从经营数据上看，汾酒并未能真正站稳第三，但资本市场却给予了山西汾酒市值第三的位置，即便是目前股价从最高点已经回调不少，其总市值依然有接近3000亿元，超过老窖，更是洋河的近两倍。
图表1：2017年以来山西汾酒的股价走势图（截止2月21日收盘）
来源：Choice数据
去年底至今年初，市场对汾酒短期渠道及春节表现、中期价盘及利润体系、长期经营及增长空间等方面存在分歧与担忧，白酒著名分析师董广阳所在的华创食品饮料团队还对此出来回应及评论，并继续表达对汾酒的看好，维持“强推”评级。
但这两年山西汾酒渠道库存高企、价格倒挂的消息频繁发酵，加上此次缺席“黄金5分钟”，对汾酒的担忧并不会因为分析师的一篇报告就因此消失。
02
“压货式”高增持续性存疑
从数据看，汾酒当前已经从国企改革时的省内为主，发展到如今的省外为主。2017年至2022年间，汾酒的省内营收总额从35.72亿元增至100.36亿元，增长约181%。省外营收规模从24.09亿元增至160.04亿元，增长约564%，增幅约是省内市场的3倍多。2017年时，山西汾酒省内、省外营收占比为六、四分，2017年之后，省外营收占比从2017年末时的39.91%，快速提升至2022年末时的61.05%。
图表2：2017至2022年汾酒省内外收入、利润对比
来源：Choice数据
汾酒的省外销售增速狂奔，与白酒行业消费升级背景有关，更与其激进的招商策略有关。
首先是放宽信用政策，对于新经销商，山西汾酒没有维持白酒业内普遍的“先款后货”结算模式，而是以赊销方式给货，吸引大量的经销商加入。
其次，山西汾酒还实行应收款项融资政策，即新开发的经销商可以用银行承兑汇票充当货款进行支付，进一步减少经销商的现金支付压力。
这两项政策，相当于是给经销商“加杠杆”，在此撬动之下，汾酒省外经销商数量从2017年末的1020家增至2022年末的2869家，同期，省内经销商数量则从248家增加到768家。
经销商数量的增加，意味着拿货更多，即便不考虑终端市场的销售增量，汾酒依靠新增的2000多家经销商拿货也能获得很大的增量。
但是，从这两年的情况看，汾酒的经销商数量增量明显放缓，2020年至2023年上半年，其新增经销商数量分别为407家、628家、113家、138家，虽然2023年全年的数据还未披露，但2022年表现出的断崖式放缓已经足以表明“高处不胜寒”的隐忧。
当产品需求旺盛时，产品周转快，渠道流动性不吃紧，渠道的信心也比较强，给经销商“压货”这种模式能在终端市场快速响应，抢占终端消费份额。但凡事总有两面，在终端消费不佳时，经销商碍于资金压力会低价甩货回笼资金，造成渠道价盘不稳，渠道失控，企业遭受反噬。
在华创的报告中提到，关于价格体系，合理可控是关键。公司（汾酒）认为春节旺季前后价格出现波动是正常现象，核心是要控制在一定范围内，并在环境转好时能迅速恢复。
03
高端化不足
汾酒被担忧的另一个问题是高端化不足。
国窖1573、茅台、五粮液成为高端白酒的代表。虽然汾酒一度是国内白酒的老大哥，却在逐渐没落中离高端渐行渐远。
2021年公开数据显示，茅台、五粮液及泸州老窖合计已占据高端白酒95%的市场份额，其中茅台市场份额为58%，五粮液市场份额为30%，国窖市场份额为7%。青花郎、酒鬼内参、国台龙酒、洋河M9等部分白酒企业的高端白酒单品只分得不足5%的市场份额，据智研咨询数据计算，2022年高端白酒市场规模约为1370亿元，除茅台、五粮液和泸州老窖之外，其他白酒企业高端白酒市场规模只有69亿元。而这些还需要多家白酒企业来共同瓜分。
2023年政商活动修复不及预期，次高端价格带白酒需求疲弱，酒企几乎都面临价格倒挂的窘境，去年底甚至连五粮液普五也出现价格倒挂，飞天茅台价格也不如以往坚挺，而此前投放量过大的汾酒，价格倒挂“差价”尤为严重。
如汾酒主推的大单品青花汾30复兴版官方指导价为1199元，但因渠道库存压力大，6月初山东、河南、山西等多地经销商的报价已经降到了不足900元，618大促期间不少电商平台券后价格甚至才800元左右。
自从2022年山西汾酒招商速度锐减之后，市场就频繁传出其区域库存过高，出现价格倒挂的消息，2022年底也曾有券商研报指出青花30复兴版确已存在价格倒挂。
图表3：青花30终端价格走势
来源：方正证券研究所
但在华创的报告里披露，公司表示中长期高端化与全国化空间较足，到哪里去更重要更明确。产品端文化赋能做高青花50，做实青花40，做强战略单品青花30（对渠道利润/增速/经营模式提出要求），在良性健康的基础上持续做大青花20。市场端华东已实现较好布局，华南有望接棒打开空间。
对于汾酒能否如愿站稳行业第三的位置，我们且行且观察。
（本文完）