来源：虎嗅网

本文来自微信公众号： 青眼商评 ，作者：青眼商评

2026年上半年，白酒行业在“过冬”。

19家A股上市酒企的收入加起来缩水了约7%，利润缩水了约8%，整个行业瘦了一大圈。连老大哥茅台的利润，都出现了十二年来第一次下滑。

偏偏这时，五粮液交出一份闪瞎眼的成绩单。

收入284亿元，涨了21%。净利润87.5亿元，涨了89%。全行业哀鸿遍野的时候，利润接近翻倍，五粮液是找到了什么发财秘籍吗？

别急。把时间拨回2026年4月30日的深夜，答案就藏在那里。

01｜全行业过冬，它却“逆袭”

这个冬天有多冷，看几个数就知道。

泸州老窖、洋河、舍得这些老牌酒企，上半年利润普遍跌了三到五成，舍得更是跌了六成多。泸州老窖上半年营收跌了36.35%，行业第四的位置让给了洋河。消费还在，问题出在渠道。酒在经销商仓库里堆成了山，卖不动，酒厂自然也不敢再拼命往渠道里压货。

就在这一片“绿油油”里，五粮液那抹红色格外扎眼。

02｜深夜改账

为什么偏偏五粮液能“翻倍”？答案在4月30日晚上。

那天，是上市公司交2025年年报的最后期限。五粮液原计划4月29日披露，临时延期到30日，理由是进一步完善定期报告编制与复核工作。深夜，五粮液突然发了一纸公告，意思是一句话，“不好意思，去年的账算错了，我重写一遍”。

怎么重写的？把2025年上半年的净利润，从194.9亿元，一口气改成了46.2亿元，凭空砍掉148.7亿元。收入也从527.7亿元改成235.1亿元，砍掉292.6亿元。往前算，2025年前三季度营业收入从609.45亿元改到306.38亿元，归母净利润从215.11亿元改到64.75亿元。改完之后，2025年全年营收405.29亿元，同比下降54.55%，归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%，创下上市以来最大降幅。

为什么改？公司的解释是，以前只要经销商付了钱、拿了货，账上就算确认了收入。可酒其实还躺在经销商的仓库里，根本没到消费者手里。这次是把这些虚胖的收入，通通挤掉。

市场很快给出了反应。5月1日，深交所下发年报问询函，要求公司说明是否存在故意延迟更正、隐瞒财务信息，是否存在渠道压货虚增收入，并要求审计机构天职国际就先前季报审计程序与无保留意见合理性出具专项核查意见，5个交易日内回复。函件还提到，原董事长于2026年2月被相关部门留置。6月26日，公司公告原董事长曾从钦因无法正常履职被免去董事职务，同日选举邓敏担任新董事长。

03｜账本魔法

把前后的账连起来看，89.3%就出来了。

87.53除以46.24，正好等于1.893，同比增长89.30%，分毫不差。五粮液今年上半年的高增长，正建立在去年基数被大幅调低的基础上。

换一个比较对象会更清楚。拿更正前的旧账本算，今年这87.53亿元，相当于194.92亿元的44.9%，反而下降了55.1%。

同样的净利润，对着一套改过的旧账，涨了89%，对着一套没改过的旧账，跌了55%。哪个数字更接近真实，取决于那场更正到底站不站得住。当然，监管还没有给出结论。

更细的是：扣除非经常性损益后，上半年净利润84.83亿元，同比依然增长83.96%；基本每股收益2.2551元，同比89.31%。每一层计算都站在同一套重述过的基期上。

04｜量增价跌

账挤完了水，真实经营到底行不行？拆开看，喜忧参半。

好消息，主品牌五粮液的酒，上半年卖了1.63万吨，比去年多卖了88%，对应收入236亿元，涨了73%。

坏消息，卖得多是因为卖得便宜。算下来每吨酒的价格跌了约8%。

降价换销量，像超市打折清仓，货走得飞快，单价却下来了，每瓶酒赚的钱也变少了。更扎心的是中低价的系列酒，收入32亿元，暴跌60%。便宜的酒，在存量竞争里被挤得快没位置了。

分渠道看，也是同一个方向。上半年经销收入184.76亿元，同比增长36.33%；直销收入83.91亿元，同比只增长1.81%。增长的大头，还是靠经销商使劲。

不过也有一个亮点。酒类整体毛利率84.61%，同比提升了1.39个百分点。结构往上走，卖的是更贵的酒。

05｜砸钱换量

为了把酒送到终端，五粮液这半年是真舍得花钱。

销售费用63亿元，涨了80%。促销费44.9亿元，涨了170%，开瓶扫码、发红包、搞活动，全是真金白银砸出来的。销售费用涨了八成，收入才涨两成，中间的差距靠什么补，一目了然。

利润是账上写的，现金是兜里装的。

最值得琢磨的数字在现金流。一边是账面上赚了87亿利润，另一边，公司手上的现金却净流出21.5亿元。去年同期，还是净流入311亿元。

钱去哪了？公司的说法是，调整了收款政策，承兑汇票到期的钱也少了，意思差不多，钱收得慢了。

当然，五粮液也并非全是坏消息。头部酒企里，它算少数还能正增长的，账上货币资金还有1191亿元，家底依然厚。6月起公司连续披露多期回购进展公告。这份家底，决定了它有本钱把这场调整慢慢做完。

06｜清库存

再对照生产、库存、销量三个数，逻辑就彻底清晰了。

期初库存，仓库里的成品酒比去年同期多了307%，2.51万吨压在手里，去年压的货堆成了山。生产量，上半年反而降了30%，不敢多酿了。销量，却大涨88%。

生产少了三成，销量多近九成，中间的大缺口靠什么填？全靠吃库存老本。

一边减产、一边甩货，把去年积压下来的库存，集中清出去。可惜更细的数据也说明，这批货还没有完全消化。期末库存26607吨，比年初还多了1489吨。货卖了，仓库没空。

这款货还有个学名。2025年年报里，五粮液多出一个新科目，监管商品款项，期末余额263.15亿元。市场对这笔钱的解读是，经销商已经打来的货款，因为收入确认条件没满足，暂时不能计入收入。这笔钱未来能不能逐季消化成真正的收入，比任何一个单季增速都更能说明问题。

07｜旺季退潮

把半年拆成两个季度看，真相更直白。

一季度春节旺季，净利润80.6亿元，红得发紫。二季度淡季，收入55.8亿元，同比下降13%，净利润只剩6.9亿元，环比暴跌91%。单季净利率只有约12.4%，大部分利润集中在旺季那一个季度。春节一过，增长立刻熄火。

所谓“翻倍”，是低基数加旺季两项凑出来的，日常经营真有这么猛吗？没有。

08｜这份“漂亮成绩单”的背后

把整个故事串起来，这份亮眼的成绩单藏着三个“亮点”。

89%的增长，是深夜改账带来的数学效果，不是真实经营爆发。量增价跌、促销费狂飙，增长是拿钱砸出来的。现金流告负、二季度营收转负，渠道的钱还没真正回来。

那五粮液现在在干嘛？挤水分、清库存、守价格。最近几件事也能对上号。

8月中旬，据澎湃新闻报道，五粮液给经销商下了“限价令”，第八代五粮液出货价不得低于800元。此前批价一度跌到730元，明显低于经销商拿货成本，经销商卖一瓶亏一瓶，再不守价，渠道就崩了。新董事长邓敏6月底上任，在股东会上提出“五个坚守”，其中两句是坚守主业深耕不盲目跨界冒进，坚守共生共赢不换取短期功利。公司还在悄悄布局果露酒，想讨好年轻人。

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