中金研究

本周短融中票公告发行额合计2084.93亿元，比上周增加629.39亿元，其中短融102亿元、超短融673.7亿元、中期票据1309.23亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行253支，其中城投72支，占比28.80%；发行额位居前五位的行业包括城投432.04亿元、电力340.8亿元、综合投资194亿元、基建设施168.2亿元和煤炭148亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1699.7亿元，AA+发行额42.01亿元，AA发行额42.01亿元。本周涉及1项中金评分调整：河南省路桥建设集团有限公司由5+下调至5。

新券信息

信用评级

从发行品种看，共8家发行人公告发行10支短融，发行额102亿元；共62家发行人公告发行70支超短融，发行额673.7亿元；共136家发行人公告发行173支中期票据，总发行额1309.23亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行253支，其中城投72支，占比28.80%；产业债方面，电力24支，综合投资23支，基建设施21支，煤炭、高速公路、多元金融各11支，租赁10支，港口、化工、房地产各6支，医药、建筑建材、有色金属各5支，电子通信、贸易、旅游、机械设备各4支，航空、农业各3支，汽车、公用事业、食品饮料、传媒、零售、钢铁各2支，新能源设备、资管、公交各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1699.7亿元，AA+发行额42.01亿元，AA发行额42.01亿元。本周短融中票公告发行额合计2084.93亿元，比上周增加629.39亿元，发行额位居前五位的行业包括城投432.04亿元、电力340.8亿元、综合投资194亿元、基建设施168.2亿元和煤炭148亿元。

CRMW方面，浙商银行为26君实生物MTN003(科创债)创设信用风险缓释凭证，金额1亿元；厦门国际银行为26君实生物MTN003(科创债)创设信用风险缓释凭证，金额0.5亿元；上海银行为26银邦金属MTN001(科创债)创设信用风险缓释凭证，金额1亿元；中债增信为26君实生物MTN003(科创债)创设信用风险缓释凭证，金额3亿元；中债增信为26应流MTN002(科创债)创设信用风险缓释凭证，金额1.5亿元。

本周发行人中，恒力石化、恒力集团、红狮控股、百业源、牧原食品、福耀玻璃、歌尔股份、桐昆控股、天恒置业、吉利汽车、柳钢集团、建安投资、金风科技、应流股份、海尔金盈、华为投资、国耀融汇、长飞光纤为非国有企业，其余发行人为国有企业。恒力石化、国电电力、华光环能、上海电力、厦门钨业、中原高速、南方航空、华能水电、华电新能、珠海港、浙商中拓、福耀玻璃、隧道股份、上海医药、歌尔股份、中电港、大唐新能源、吉利汽车、凌云股份、中远海发、浙江新能、广安爱众、山东高速、江西铜业、张江高科、上港集团、大唐发电、中国电力、招商公路、恒邦股份、应流股份、海通恒信、长飞光纤为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为中国钢研、安阳发投。产业债发行人中：

1） 上海医药是上海市国资委控制的上市公司；主营医药研发与制造、分销与零售；收入规模较大，盈利能力较为稳定，期间费用较高，非经常性损益补充净利润；盈利变现效率偏低，近两年自由现金流好转；财务杠杆较为稳定，低于行业平均水平，短期周转压力不大。中金评分为3。

2） 钢研科技是国务院国资委直属央企；是冶金行业综合性研究开发和高新技术产业化机构；营收和盈利稳定；存在自由现金流缺口；债务压力很轻，银行授信充裕。中金评分为3-。

3）凌工业是兵器集团旗下A股上市公司；主要从事汽车零部件、塑料管道系统的生产及销售；收入波动上升，盈利水平稳定，不过期间费用对利润侵蚀较大，投资收益和政府补贴对利润形成边际补充；盈利变现效率一般，但投资活动支出规模较小，近三年不存在自由现金流缺口，短期内投资压力不大；公司债务负担较轻，不存在净短债缺口，整体偿债压力较小。中铁十一是央企控股子公司；主营业务涵盖铁路、公路、城市轨交工程施工及地产开发等；2024年营收转为下滑，毛利率逐年抬升，非经常性损益侵蚀净利；盈利变现效率弱，持续出现自由现金流缺口；债务负担多有提升，短期周转依赖外部授信。国铁租赁是央企子公司；是国铁集团唯一一家融资租赁公司；营业收入稳定，息差持续收窄至较低水平；资产质量优质，融资租赁资产均为正常类；资本实力强，风险资产放大倍数较低，资产负债期限匹配较好。营口港是招商局控股公司，核心控股子公司A+H股上市；大连港和营口港的运营主体，在环渤海港口群的市场占有率一般；2025年盈利能力边际回升，公司期间费用率较高，依赖投资收益和政府补助补充净利润；盈利变现效率好转，不存在自由现金流缺口，投资压力暂缓；杠杆水平稳定处于较低水平，备用流动性充裕。华电科工是华电集团全资子公司；主营高端制造及系统工程、电站投资建设、环保水务和清洁能源；营收多有增长，毛利率有所波动；盈利变现效率一般，无自由现金流缺口；债务负担尚可，短期周转压力不大。红狮控股是民营企业；主营业务为水泥、熟料的生产和销售，并向多晶硅发展；营收下降盈利波动，投资收益和其他收益对盈利贡献大；盈利变现效率波动，2025年自由现金流转正；财务杠杆不高。金风科技是股权相对分散的A、H股上市公司，不存在控股股东和实际控制人；大型风电设备制造商，全球市场份额第一，在手订单充足；营收及利润水平有所修复；盈利变现效率弱化，后续仍有较大投资压力；财务杠杆较为稳定，融资渠道通畅，流动性压力较小。以上7家公司中金评分为4。

4）苏美达是央企国机集团旗下子公司；以供应链业务为主，还涉及大环保、先进制造和大消费等领域；营收、毛利率边际企稳，政府补贴对净利润有所补充；经营现金流转负，首度出现自由现金流缺口；债务负担相对稳定，短期周转依赖外部授信。峨乐旅集是乐山市国资委实控企业；公司主要负责峨眉山景区运营；近三年收入有小幅下滑，盈利有小幅波动但整体保持稳定；盈利变现效率较好，近几年均不存在自由现金流缺口，但需关注资金拆借情况；近年债务规模有所增长，债务资本比上升，流动性压力不大。厦门钨业是国有控股的上市公司；钨钼产品规模优势明显，为国家六大稀土集团之一；2025年营收转为增长，毛利率有所波动；盈利变现效率持续恶化，多数年份无自由现金流缺口；杠杆水平波动，短期周转依赖外部授信。厦门夏商是厦门市国有企业；核心业务为农产品、商业零售和地产；2024年来营收转为下滑，毛利率波动下降；盈利变现效率一般，持续存在自由现金流缺口；债务负担重，内生偿债压力较大；短债占比升至高位，债券也依赖超短融滚续，近年流动性压力有所提升。中建四局是中建股份下属企业；主营房建业务，施工资质齐全，在手合同充裕；2024年来营收转为下滑，毛利率持续抬升，减值损失侵蚀净利；盈利变现效率逐年恶化，2024年来出现自由现金流缺口；财务杠杆抬升至高位，短期周转依赖外部授信。中交城投是中国交建全资子公司；是中交股份系统内战略投资平台，业务涉及基建、城市综合开发和房地产开发；2024年来营收转为下滑，地产对毛利率影响较大；盈利变现效率弱，持续存在自由现金流缺口；财务杠杆持续抬升，短期周转依赖外部授信。国新保理是央企国新控股全资间接控股子公司；为央企上下游客户提供保理融资服务，目前未出现逾期；融资成本下降，利差有所提升但仍处于较低水平；2023年以来保理资产逐步回收，经营现金流持续净流入；财务杠杆和风险资产放大倍数均较高，不过银行和股东支持力度较大。以上7家公司中金评分为4-。

5） 泰达投资是天津市国有独资公司；金融、商品销售和工程施工板块收入利润占比较高；营收、毛利受并表范围变更影响较大，投资收益和补贴补充净利润；经营现金流受金融业务波动影响大，投资活动净现金流缺口较大；财务杠杆较稳定，短期周转依赖外部授信。象屿金象是厦门市地方国企；是象屿集团旗下金融服务平台，以产业金融、消费金融和资产管理三大核心业务为主，客户主要为民企；收入规模扩张，投资收益补充盈利有所提升；各板块不良率下降，资产质量持续改善；考虑股东拆借款后财务杠杆偏高，短债占比偏高，短期周转依赖外部授信支持。陕西旅游是国有独资企业；依托旅游主业坚持多元化发展，有一定资源优势，近年来在旅游综合体以及房地产等业务的投入规模较大；营收逐年恢复，但盈利能力较弱，净利润较为依赖公允价值变动损益；盈利变现效率尚可，但投资压力较大，多数年份存在自由现金流缺口，回收期较长的项目特性或导致公司现金流持续承压；债务负担维持较高水平，净资产规模扩大依赖其他综合收益和少数股东权益增长，EBITDA对债务的保障能力较弱。冀中能源是河北省属国有企业；煤炭业务为主要盈利来源，是河北省第一大煤炭企业；非煤业务收入占比仍高，毛利率偏低，归母利润表现仍弱；盈利变现效率不高，持续有投资支出，2020年以来自由现金流转正；总债务规模持续增长，债务资本比较高，债务期限结构有所优化但净短债规模仍大。中核二四是中国核建下属企业；主营工业与工程、核电工程；营收保持增长，毛利率相对稳定，减值损失拖累净利；经营现金流弱，投资支出规模不大；财务杠杆多有抬升，内生偿债压力较大；短债占比不低，短期周转依赖外部授信。山东健康是山东省国资委实控企业；山东省医养健康整合平台，主营医疗器械，房地产开发和医疗卫生等业务；医疗板块收入和盈利较为稳定，贸易业务带动公司收入增长，但房地产板块近两年下滑较多；地产去化较慢现金流承压，需关注未来项目去化和回款情况；负债持续增加，内生偿债压力偏大。环球天津是央企租赁公司；公司主要开展融资租赁业务，区域和客户集中度较高；息差处于行业内较高水平，关注类资产占比偏高；2025年以来新增投放规模有所收缩，不存在自由现金流缺口；股东给予较大规模借款支持，风险资产放大倍数不高，备用流动性较充裕。太原重机是山西省国资委直接控制的企业；是国内大型重机制造企业之一；公司主营业务收入与毛利率均呈增长态势，但期间费用规模较大，非经常性损益补充净利；盈利变现效率弱，持续存在自由现金流缺口；公司债务负担与内生偿债压力较重，短期周转依赖外部授信。通顺交投是唐山市地方国企；是唐山市高等级公路的投资、建设及运营管理主体；收入和盈利规模有限，补贴对利润贡献较大；受政府单位及国有企业往来款影响，盈利变现效率呈现波动；近年杠杆水平提升，融资方式优化，短债占比压降，银行授信支持增长。电建建筑是央企电建集团实际控制的企业；主营工程施工；2025年营收转为增长，毛利率逐年抬升；盈利变现效率持续下滑，投资现金流波动较大；财务杠杆波动抬升，短期周转依赖外部授信。以上10家公司中金评分为5+。

6） 河南路桥是商丘市国有控股公司；是河南省重要高速公路及大桥的建设经营主体，主要负责河南省内及其他省份高等级公路、特大型桥梁、市政工程、铁路、隧道等基础设施建设，还有部分商品销售业务；营收持续下滑，毛利率波动抬升，期间费用拖累净利；盈利变现效率多不佳，2024年来无自由现金流缺口；杠杆逐年下滑，短期周转依赖外部授信；公司曾被纳入失信被执行人名单，关注或有负债风险。宏河控股是县级国企，2024年涉及增资扩股和资产划转；主营煤炭开采及贸易，规模偏小；体量有限，收入和盈利的绝对水平较低，毛利率受贸易业务拖累；经营现金流产生能力有限，盈利变现效率不高，持续存在自由现金流缺口；净资产规模较小，抵御风险能力偏弱，融资渠道有待拓宽。云工投是云南省国资委实际控制企业；是云南省工业投资平台及国有资本运营主体；主要依靠投资收益和公允价值变动损益，扣除后净利润长期亏损；经营现金流较弱，资产处置导致投资持续净流入；财务杠杆延续上升，自身流动性偏弱，融资渠道有待拓宽。以上3家公司中金评分为5。

城投债发行人中，以股权从属关系为依据，安阳发投、太仓资产、临沂城投、黄冈城投、乌交旅、金融资本、三明交发、郑州公用为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各自区域的基础设施建设、重点工程建设、国有资产投资运营及资产经营主体；中金评分方面，金融资本为3-，郑州公用为4+，临沂城投为4，安阳发投、太仓资产、黄冈城投为4-，乌交旅、三明交发为5+。永川高新、海安经开、海沧投资、新津城乡、招商漳州、株洲高科为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区、含经开区、高新区和下属行政区），主要从事区域内基础设施投融资建设、园区开发建设等业务，中金评分方面，永川高新、海安经开、海沧投资、新津城乡、招商漳州、株洲高科为5。

本周永续中票有26陕西旅游MTN001、26张江高科MTN002、26太重MTN008(科创债)、26中铁十一MTN001A、26中铁十一MTN001B、26武金控MTN005、26临沂投资MTN003、26津保投MTN005、26新兴际华MTN002、26城发投资MTN002、26中建四局MTN004、26中国建设MTN002、26陕西交通MTN010、26中交城投MTN002、26知识城MTN008、26象屿金象MTN003、26华电江苏MTN002(能源保供特别债)、26温州城建MTN002、26石交投集MTN003A、26石交投集MTN003B、26石交投集MTN004A、26石交投集MTN004B、26湖州城投MTN006、26鄂文旅MTN003、26电建建筑MTN001、26中建投资MTN003，发行人除张江高科外均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强；因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大；基于此，26陕西旅游MTN001、26陕投集团MTN003、26张江高科MTN002、26太重MTN008(科创债)、26中铁十一MTN001A、26中铁十一MTN001B、26武金控MTN005、26临沂投资MTN003、26津保投MTN005、26晋能煤业MTN015、26新兴际华MTN002、26城发投资MTN002、26中建四局MTN004、26中国建设MTN002、26陕西交通MTN010、26中交城投MTN002、26知识城MTN008、26象屿金象MTN003、26华电江苏MTN002(能源保供特别债)、26温州城建MTN002、26湖州城投MTN006、26鄂文旅MTN003、26电建建筑MTN001、26中建投资MTN003的中金债项评分在主体评分基础上下调一档。

本周发行人不涉及外部评级调整。中金评分方面，河南路桥营收持续下滑，净利不足1亿元，盈利变现效率不佳，2026年曾被纳入失信被执行人名单，本次将公司中金评分下调一档至5。

产业债个券点评

城投评分表

图表1：城投中金评分表

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

图表2：城投中金评分表（续表）

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

可续期评分表

图表3：永续中票中金评分表

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部