作者|桑榆

编辑|林时值

2026年7月17日，中国证监会国际合作司发布《关于袁记食品集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》，袁记食品拟发行不超过2382.4万股境外上市普通股并在港交所上市，20名股东所持合计约8217.63万股境内未上市股份转为境外上市股份。备案获批，引起市场一片欢呼。

然而狂欢背后藏着一个尴尬的现实：袁记食品于2026年1月12日向港交所递交的上市申请，因届满6个月，已于7月12日自动失效。备案过了，招股书却过期了，也就是说，证监会的“门”开了，但港交所的“路”依然坎坷。

截至发稿前，《宝隆资本论》尝试通过公开渠道联系袁记食品相关负责人，就备案获批后招股书失效的具体应对措施、加盟商闭店率持续走高的改善方案以及证监会问询中涉及的食安整改落实情况等问题进行采访，但截至发稿未获回复。

证监会追问五大问题

道道戳中“命门”

备案获批并不等于“一路绿灯”。

2026年3月底，证监会对包括袁记食品在内的11家境外发行上市企业出具补充材料要求。落到袁记头上的问题涉及多个维度。

股权层面，监管要求说明公司设立及历次股权变动是否合法合规，历史沿革中是否存在股份代持；股东穿透方面，需要说明PSHK向上穿透后境内主体的基本信息，核查是否存在法律法规规定禁止持股的主体——这家PSHK是2025年7月才在香港注册的公司，最终控制人为何愚，其同时控制厦门黑蚁三号与上海翼甬，三家合计持股6.06%；境外投资环节，需说明设立境外子公司涉及的境外投资备案程序是否履行；在规范运作层面，监管要求披露未决诉讼或仲裁的具体情况、受行政处罚后的整改情况，并判断是否构成重大违法违规；此外还涉及"全流通"安排，需核查拟参与"全流通"的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵。

五类问询问题之中，规范运作项下的食品安全整改最值得关注。2024年11月19日，北京海淀区六道口店一名消费者在14元的鲜肉云吞面中吃出一条长约3厘米的黑紫色蚯蚓。事件曝光后，涉事门店仅退还14元餐费，11月27日才同意赔偿500元。袁记云饺随后发布道歉声明，责令涉事加盟门店停业整顿一周，开除店长。而证监会明确要求说明“受行政处罚后的整改情况”。“蚯蚓问题”不仅是品牌信任危机，更成了IPO合规审查的一道必答题。

针对上述问询，袁记逐一回应后，备案最终于7月17日获批。但备案通过只解决了境内审批的问题，按港交所规则，失效的招股书需要更新财务数据后重新递表，聆讯才是真正的“终审”。

4266家店仅19家自营

加盟商流失速度堪忧

2012年，湖南益阳人袁亮宏在广州荔湾茶滘菜市场盘下一个5平方米的小档口。2017年公司注册成立，品牌更名袁记云饺。短短十余年，门店从1家扩张到4266家。

值得注意的是，袁记4266家门店中，加盟店4247家，占比99.6%，自营店仅有19家，相当于每开224家店，只有1家是袁记自己管的。袁记的主要收入并非来自消费者买单，而是向加盟商销售馅料、面皮等食材。然而，这种模式的问题在于，一旦加盟商不赚钱，品牌方的收入根基就会动摇。

而数据恰恰令人担忧。招股书显示，2023年、2024年、2025年前三季度，袁记食品收入分别为20.26亿元、25.61亿元、19.82亿元，增速从26.4%降至11.0%；净利润分别为1.67亿元、1.42亿元、1.42亿元，2024年利润同比减少15%。经调整净利润2025年前三季度为1.92亿元，同比增长31%。2025年前三季度单店日均GMV约4097元，同比下滑5.4%；单均GMV从26.5元降至22.79元，两年下跌12.8%。收入的增量主要来自新开门店，而不是原有门店卖得更多。

更让人注意的是闭店数据。2023年品牌尚能维持每开15家店关1家的状态，2024年恶化至每开4家关1家，2025年前9个月更是每开3家店就关闭1家。2023年至2025年9月，公司累计关闭加盟店495家。每开3家关1家，袁记的加盟商流失速度，在任何连锁业态中都堪称“危险信号”。

35亿元估值

靠什么支撑？

2023年6月，黑蚁资本独家投入3000万元完成A轮，投后估值20亿元。此后两年多没有新融资。2025年9月，公司以23.15元/股发行B轮优先股，融资1.5亿元；三个月后，B+轮以29.81元/股完成，规模2.8亿元，厦门建发与益海嘉里入场，投后估值35亿元。

从20亿元到35亿元，估值整体上涨75%。这场估值跃升，跨越了两年半时间，但B轮到B+轮仅三个月便将估值从约25亿元推至35亿元。而门店从1990家开到4266家的那两年半，估值飙升的节奏，恰好踩在IPO递表前的窗口期，证监会追问PSHK的穿透信息，指向的正是这批“突击入股”的股东。

35亿估值对应的基本面如何？袁记云饺为总营收的贡献比例稳定在97%上下，预包装食品零售品牌“袁记味享”收入占比不超过3%。

百亿级单品？没有。第二增长曲线？尚未成型。

当“全球最大中式快餐”的标签逐渐褪色，资本市场最终要面对的是：一个99.6%依赖加盟商、单店产出持续下滑、三年关店495家的“袁记云饺”，35亿的估值究竟靠什么撑？

备案批文拿下来了，但招股书需重新提交；证监会的“附加题”答完了，但港交所的聆讯还没排上。袁记云饺的IPO，卡在了一个“万事俱备，只欠东风”的微妙时间缝里。当“蚯蚓问题”留下的信任折价、加盟商流失的规模隐患、以及突击入股的估值泡沫叠加在一起，资本市场会给“饺子第一股”投出怎样的一票？

《宝隆资本论》将持续关注袁记的下一版招股书。