金银双双承压，但上行空间正在积聚。据追风交易台消息，据摩根士丹利最新研报，ETF持仓回流是金银价格能否实质性反转的关键变量，而这一切的核心前提只有一个：美联储能否避免再度加息。

中东局势升级引发的通胀担忧，已将美联储加息预期重新推高，导致ETF投资者持续减持贵金属。与此同时，银价走势更为疲软，不仅受到ETF抛售拖累，太阳能等工业需求的明显下滑也构成额外压力。上周金银价格分别下跌2.5%和6.65%。

不过，多摩根士丹利经济学家持与市场共识相左的判断——美联储今年能够维持利率不变，并于明年两度降息，近期CPI数据显示通胀已开始降温，为这一判断提供了支撑。摩根士丹利预测，黄金和白银四季度目标价分别为每盎司4450美元和65.40美元，较当前价格分别具备约11%和16%的上行空间。

央行买盘筑底，但ETF缺席拖累金价

黄金需求结构正在经历分化。央行购金虽于3月至4月因土耳其和俄罗斯的抛售而引发市场担忧，但局面已悄然改变。土耳其此前是2022年至2025年周期内最大的官方黄金买家之一，在中东冲突爆发后，因进口依赖加剧了贸易逆差、里拉承压，其央行被迫卖出黄金以稳定汇率。据彭博报道，冲突爆发后两周内，土耳其售出并置换了约60吨黄金。俄罗斯今年迄今已售出34.2吨，超过2025年全年6.2吨的水平，军事开支与财政制裁共同令联邦赤字扩大。

然而，卖盘正在边际收窄，买盘则在加速。土耳其5月抛售量已降至2.7吨，全球净抛售规模也从3月的50.6吨大幅收缩，4月和5月分别录得净购入21.5吨和41.2吨。中国人民银行已连续20个月购入黄金，6月单月购金量跃升至14.9吨——为2023年10月以来最高——年内累计购入达40.1吨，已超过2025年全年的25.8吨。波兰年内累计购入63.6吨，乌兹别克斯坦购入32.7吨，均远超2025年同期水平。

相比之下，ETF买盘的缺位更为显眼。世界黄金协会数据显示，2025年ETF贡献了黄金总需求的约20%，购入规模近800吨。但2026年上半年，全球黄金ETF持仓净增仅18吨，6月更出现74吨的大规模净流出，其中北美地区单月流出42吨，上半年合计净流出60.5吨，成为本轮抛压的主要来源。与之形成对比的是，亚洲区域ETF上半年仍录得净流入69.7吨，欧洲同样保持正值。

美联储路径是ETF回流的核心触发器

黄金ETF持仓与美联储利率长期呈负相关关系，美国资金对此尤为敏感。摩根士丹利指出，中东冲突推高通胀预期后，持有黄金的机会成本对美国投资者而言上升最为显著。从历史经验看，ETF的大规模回流通常在美联储首次降息前数月才开始启动——2024年底降息周期启动前的走势印证了这一规律。

目前市场对2026年底前加息次数的定价约为1.4次，较上周初的1.7次有所回落，软于预期的6月CPI数据推动了这一转变。摩根士丹利经济学家认为，通胀将在下半年持续降温，为美联储按兵不动提供空间。但分析师同时指出，单月数据不足以确立趋势，中东局势的再度升级为利率走向增添了不确定性。就金价而言，ETF要实质性回流，市场需要对美联储至少能够维持不变、并向明年降息转向建立更高的确信度。

从头寸角度看，COMEX黄金非商业净多头自5月中旬以来已回升，截至7月15日升至19.4万手，为今年2月以来最高水平。部分量化宏观资金正以财政赤字扩张、储备多元化和法币贬值为逻辑主线重新建仓。但技术面仍是近期阻力：黄金目前交易于200日均线下方，50日均线于7月中旬下穿200日均线形成"死叉"，这一信号促使CTA等量化策略型资金倾向于逢高减持而非低吸，压制了价格反弹的斜率。

白银工业需求承压，与铜的相关性显著下滑

白银的处境比黄金更为复杂。今年迄今，白银价格已累计下跌约21%，远超黄金约6%的跌幅，金银比价从1月低点的46倍反弹至70倍。摩根士丹利认为，白银正同时面临宏观逆风和工业需求下滑的双重夹击。

最值得关注的是，白银与铜的价格相关性已从2025年下半年的95%骤降至目前的接近0。这一异常分化的背后，是白银工业需求——尤其是太阳能光伏领域——的明显走弱。2025年，光伏行业占银需求比例达17%，较2019年的7.4%大幅攀升，但该行业银需求在2025年已同比下降6%，银研究所预测2026年将进一步下降19%。

白银珠宝需求同样承压。全球珠宝及银器需求在2025年同比下降8%，2026年可能延续跌势。Pandora已将产品线向铂金电镀方向转型，Tiffany则加速推进黄金系列，均进一步减少了对银的采购。

银的ETF持仓走势与黄金类似，但跌幅更深。据彭博数据，已知银ETF总持仓从2025年底峰值约870亿盎司降至784亿盎司，降幅约10%，明显大于黄金同期约5%的降幅。ETF流出部分源于银价在2025年翻倍后的获利了结，也反映了更鹰派的美联储预期对工业金属投资需求的双重压制。

摩根士丹利认为，白银的再度活跃同样需要等待美联储加息预期消退以及工业需求前景趋稳，届时白银与铜的相关性或将重新修复，为银价提供额外支撑。COMEX白银非商业持仓目前仍基本持平，显示投资者整体仍处于观望状态。摩根士丹利维持白银4季度目标价65.40美元/盎司，在三种情景中的上行情景下目标价可达97美元。