近日，上海悦普数智科技股份有限公司（以下简称“悦普数智”）向港交所递交了上市申请。

悦普集团是中国领先的AI驱动社交媒体整合营销服务提供者。自2009年进军社交媒体营销服务行业以来，已建立涵盖社交媒体营销全价值链、核心交付功能及综合服务解决方案的服务能力。根据自身服务工作流程与技术工具，悦普向客户提供全链路整合营销解决方案、内容整合营销解决方案及其他营销服务。

招股书显示，按2025年收入计，悦普数智服务了130个全国影响力品牌，是中国社交媒体整合营销服务市场的“老二”，市场占有率1.8%。

这是一家踩准了AI和社交电商风口的优质标的，但光鲜的行业排名背后，隐藏着业绩增长停滞、现金流堪忧，甚至被股东“抛弃”的深层风险。

被股东“抛弃”：上市前夜的大撤退

最令人震惊的，不是业务数据，而是股权结构的剧烈动荡。

从2024年1月到2025年4月，悦普数智经历了一轮堪称“残忍”的资本大清洗。包括知名机构Orchid Asia、深圳领瑞、达晨创鸿在内的多家早期投资者，不惜通过公司回购的方式“清仓式”退出。

悦普数智为此付出了4.045亿元人民币的回购代价，股本直接从1.2亿股缩水到约9386万股，接近22%的股份被注销。

清扬君不禁要问：在公司准备冲击IPO的前夜，为何如此多的专业投资机构宁愿少赚也要急于离场？虽然招股书解释为“投资者的流动性因素”，但如此大规模、集中式的退出，难免让人对其过往的公司治理或未来的增长确定性打上一个大大的问号。

营收止步不前，盈利只是“纸面富贵”？

一家企业有没有增长潜力，营收和利润是最直观的指标。从这个维度看，悦普数智的表现难言乐观。

数据显示，2023年至2025年，悦普数智的营业收入分别为15.06亿元、13.37亿元和14.03亿元。在2024年经历了一次超过11%的显著下滑后，2025年虽然小幅回升4.9%，但依然未能恢复到2023年的收入规模。三年时间，收入几乎是原地踏步。

净利润方面的表现同样令人担忧。2023年至2025年，悦普数智的净利润分别为4975.4万元、4215.5万元和5035.7万元。尽管2025年净利润有所回升，但相比2023年也仅仅是微微增长。

科技公司的底色应该是高增长、高毛利、持续扩张。可这份成绩单，很难让投资者相信这是一家具有高成长性的科技营销公司。

值得注意的是，悦普数智2025年的净利润为5035万元，但经营活动现金流净额却为-414.7万元。

悦普数智的解释是业务扩张导致的运营资金需求。但清扬君财经观察室注意到，2025年底悦普数智的计息银行及其他借款高达3.78亿，同比激增58.9%，其中包含向控股股东林悦先生借款约5298万元、向其他关联方借款约750万元（年利率3%至6%），以及向第三方借款1250万元（年利率4%）。在业务扩张的名义下，悦普数智却不得不以高于银行贷款的成本向内部人借钱，这本身就值得投资者警惕。

这说明什么？说明悦普数智在收入增长的情况下，不仅没赚到真金白银，反而得靠向老板和外部高息借钱来输血。这种“纸面富贵”的含金量，恐怕要打些折扣。

客户跑了、毛利跌了，中间商生意越来越难做

比业绩停滞更棘手的是客户基本盘的动摇。招股书显示，悦普数智的客户总数从2023年的350家一路下滑至2025年的284家，三年时间流失了近两成合作客户。

对此，悦普数智的解释是“战略性”减少与结算周期较长的行业合作，优化客户结构。但在清扬君看来，这更像是面对坏账压力时的被动收缩。当公司不得不放弃中小客户来换取资金周转时，本身就已经说明其商业模式存在脆弱性。为了留住核心大客户（KA），悦普数智牺牲了客户数量，但KA客户也从2023年的38家降到2024年的29家，直到2025年才回升至35家，客户基础的稳定性堪忧。

悦普数智在招股书中浓墨重彩地描述了其AI平台“YP T-Engine”，声称能提升效率、优化投放。然而，数据的表现却打了脸。

2023年至2025年，悦普数智的整体毛利率从12%滑落至10.8%，其中核心业务“内容整合营销解决方案”的毛利率更是从11.1%降至9.8%。公司解释称，这是因为客户活动越来越多涉及中长尾达人，导致采购成本上升。

从商业模式看，悦普数智是流广告量中间商。所谓的AI赋能，并没有帮公司建立起核心定价权。当客户要求触达更多中小达人时，悦普数智只能通过增加采购去满足，成本增速超过了收入增速。身处上游抖音、小红书等强势平台与下游品牌客户之间，悦普数智议价空间两头受压，无论是平台涨价、政策收紧，还是客户缩减预算，公司的业绩都会被直接波及。这种“夹心饼干”的处境，让所谓的行业第二显得有些底气不足。

患上“平台依赖症”：一半的钱给了字节系

悦普数智的业务高度依赖头部社交平台。数据显示，2025年，其第一大供应商（业内推测为抖音/字节跳动）的采购额占比高达51.5%，前五大供应商占比达82.8%。

这种极度的供应链集中，意味着议价权完全掌握在平台手里。一旦平台调整返点政策、账期，或者自建行销服务团队，悦普数智的利润空间会被瞬间压缩。2025年整体毛利率从12%跌至10.8%，就是最好的警示信号。

更敏感的是，2025年突然出现的客户H（被列入美国实体清单的企业）贡献了1.11亿收入，占全年总收入的7.9%。悦普数智在招股书中虽已声明相关交易的合规性，但在中美科技博弈持续拉锯的背景下，任何与敏感实体相关的商业往来都难以完全规避政策变动的外溢风险。这并非企业自身能左右，却实实在在构成了投资者需审慎评估的隐形雷区。

清扬锐评：

悦普数智的IPO，更象是一场在“存量博弈”中的自救。

在互联网流量红利见顶的今天，做“卖水人”的生意本该稳赚不赔。但悦普数智的尴尬在于：上游被平台扼住咽喉，下游被大客户挤压账期，中间还要应对AI技术投入不足的风险。

曾经的机构股东拿着钱跑了，现在的公司只能靠借钱维持运转。即便成功登陆港股，如何向二级市场的投资者讲一个区别于普通“广告中介”的高科技故事，将是管理层面临的最大难题。毕竟，YP T-Engine平台描绘的AI蓝图，目前看还远没有覆盖其日益紧绷的资金链缺口。

图源：悦普数智官网

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