就在全球市场分析师们试图为韩国KOSPI指数历史性地突破8700点寻找支撑点的时候，一个共识似乎已经形成了，普遍都认为，这是AI半导体超级周期的胜利。

三星电子与SK海力士在全球算力军备竞赛中的核心地位，足以解释这场牛市的全部。

不过，这种归因在逻辑上依然存在巨大的断裂，它无力回应，为什么同样的半导体周期，在这一次撬动的估值扩张，会远超韩国历史上的任何一轮景气繁荣？

这个问题，关乎困扰韩国经济长达数十年的结构性幽灵——“韩国折扣”。

这词在国际金融圈并不陌生，它描述的是这样一种现象：即便拥有三星、现代这样的世界级企业，韩国股市的估值水平却长期低于全球同类市场。

原因何在？外部是朝鲜半岛的地缘风险悬而未决，内部则是财阀政治那套“黑箱”决策体系所滋生的治理不确定性。两种风险叠加，迫使投资者为持有韩国资产要求一笔额外的风险补偿。

这笔隐性税收，便是“韩国折扣”。

李在明上任一年，真正做对的事，在我看来，就是瞄准了这笔隐性税收。他的武器是大胆的政治沟通，做什么呢？他通过将总统职位彻底“透明化”，用个人信用重建了韩国政治的可预测性，进而系统性地压低了压在韩国资产估值上数十年的不确定性溢价。

KOSPI这轮牛市里，有一块隐秘而关键的涨幅，或许便是“李在明溢价”。

从不可预测到可观察

“李在明溢价”，在韩国政治史的两个黯淡时刻里非常明显。

2016年，朴槿惠“闺蜜干政门”爆发，向世界赤裸裸地暴露了韩国最高权力决策的运作方式，也就是一个非正式的、不透明的、完全游离于制度监督之外的“暗室”。在那样的体系里，重大国策的走向可以被一个毫无公职身份的人左右，投资者的决策模型里根本无法纳入这样的变量。

再到2024年末，尹锡悦的“戒严闹剧”以更极端的方式重演了这种恐惧，军队开向国会的那几个小时里，韩国资产的风险溢价瞬间飙升至历史极值，因为市场在那一刻意识到，这个国家的制度护栏可能比想象中脆弱得多。

这两段历史，只有一个结论，即对于资本而言，最令人恐惧的从来不是坏消息本身，而是无从预测坏消息何时会以何种方式降临。

李在明上任后推行的沟通模式，其革命性正体现在对这一痛点的打击。他每周直播内阁会议，在社交媒体上直接宣布政策、回应争议、表达立场，甚至偶尔流露个人情绪。

批评者认为这种“未经筛选”的风格有失总统体面，比如他对星巴克促销活动的直接抨击，就被视为民粹主义的低级表演。

但从金融市场的运作逻辑来看，这一判断并不准确。

这其中，我认为其关键在于信号机制。传统的总统沟通，遵循的是一条经过层层参谋、法律顾问和发言人反复过滤的垂直链条，等消息抵达市场时，信息已经过高度提纯和延迟。

李在明的模式，则是跳过了所有中间环节。

他的一个帖文、一场直播，实际上，都是向市场实时发射高频政策信号，当一位总统开始用这种频率暴露自己的思维过程，投资者很快就能从中解码出决策的倾向性、优先级的排序，甚至情绪的临界点。

内阁会议直播让外界看到政策辩论的真实分歧，社交媒体上的即兴回应则透露了总统注意力资源的实时分配。也就是说，李在明把总统职位从一个无法观测的“黑箱”，变成了一个可以持续监测的“透明剧场”。

这种转变带来的资产定价效应，比任何单条政策都更为深远，因为“可预测性”正是风险溢价的天敌。外资在评估是否进入韩国市场时，因“不知总统明天会突然干什么”而预留的那笔对冲成本，随着这个透明剧场的持续上演，开始逐步释放。

你在文在寅或朴槿惠时代，需要额外支付50个基点的国家风险溢价才敢持有韩国资产，如今这种心理安全垫的需求在持续收窄。这不是因为韩国突然没有了地缘风险，而是因为政策制定者变得“可阅读”了。

这番逻辑可以从李在明上任初期的市场数据中找到清晰的痕迹，2025年上半年，韩国经济增长率不过0.3%，消费与投资尚在冰封，但KOSPI指数已经脱离底部开始爬升。

驱动这波早期反弹的，是那些嗅觉最灵敏的外资，他们押注的显然不是尚未显形的经济复苏，而是更根本的制度性改善。

以“共情”压平焦虑

如果说透明化机制解决的是政策路径的可预测问题，那么李在明治理工具箱里的第二件工具，我觉得应该是社会情绪的系统性激化。这在韩国语境下格外致命，因为这个国家拥有全球最易燃的社会矛盾结构，财阀经济权力过度集中、房价收入比畸高、代际不平等日益固化。

这些矛盾就像四处弥漫的瓦斯，任何一个火花都可能将其点燃为一场足以瘫痪经济的街头政治。

李在明针对星巴克发出抨击，似乎是一个总统公开指责一家咖啡连锁店有失庄重，也似乎印证了反对者对他“民粹主义”的指责。但如果从经济上而言，这其实是成本极低而收益极高的社会情绪管理操作。

其精妙之处在于靶向选择。

星巴克在韩国社会的符号意义上极为特殊，它既是全球化的象征、高消费的代名词，又与1980年代镇压民主化运动的血腥历史偶然产生了勾连。

选择这样一个目标进行抨击，李在明实际上搭建了一个近乎完美的民怨投射装置。

那些因房价失控而感到绝望的年轻人、因物价上涨而压缩开支的家庭、对财阀特权长期愤懑的普通市民，他们弥漫性的、难以命名的焦虑，被他用一个具象的符号精准地接住了。

更为关键的是，他将这些可能指向更根本经济结构的矛头，引导到了一个相对边缘的、非核心资本象征物上。

批评一家跨国咖啡连锁店的政策代价，远低于触碰本国财阀利益根基。

这便是我认为的“安全阀效应”。

韩国社会高压锅内部的蒸汽，通过这类高度仪式化的共情表演，获得了定期释放的出口。普通民众在总统怒斥星巴克的新闻里读到了“他和我们站在一起”的信号，这种被看见的感觉本身，就能消解相当一部分要走向极端的冲动。

对于资本市场而言，这意味着街头爆发大规模系统性抗议的概率在边际上降低了，意味着反市场民粹政策积累政治势能的速度在放缓，意味着社会消费信心不会因弥漫的愤怒而骤然冻结。

你在KOSPI定价模型里看不见这个变量，但它切切实实地降低了韩国资产的尾部风险，即那种小概率但一旦发生便会吞噬一切的黑天鹅事件。

李明博时期因牛肉进口协议引爆的、持续数月之久的烛光集会，便是反例。彼时决策层缺乏这种前置的情绪疏导能力，导致一项贸易政策演变成了整个执政根基的动摇，市场的损失远超过政策本身。

李在明的做法，则是在每次社会情绪达到临界点之前，先行拧开阀门，一个稳定的社会预期，于金融、经济而言，无疑是具有资产定价意义的。

当溢价创造者本身

成为最大风险源

所以，从这几点来说，李在明的沟通革命确实创造了“李在明溢价”，不过，这一溢价的属性也有其内在悖论，因为它是一种建立在个人信用之上的资产重估，远未沉淀为制度的信用。

这个悖论的最尖锐体现，就是李在明本人那五项被暂停而非被撤销的刑事指控。

腐败、伪证、向朝鲜非法转账——这些嫌疑如利剑一样悬在总统职位上方，它们目前处于休眠状态，是因为总统在任期间享有刑事豁免权，而非因为已经过完整的司法检验被证明无辜。

执政党推动通过特别检察官法试图彻底撤销这些指控，这一操作反而把事情推向了更危险的境地。在批评者眼中，废除检察院侦查权的法案并非意在改良司法，而是服务于一个紧迫的政治需求，那就是消灭掉可能对现任总统本人构成法律威胁的机构。

无论事实如何，这种观感本身就制造了新的不确定性，若权力分立遭到削弱，下一个总统是否也可以在任内通过立法为自己扫清障碍？这种制度层面的疑虑，会逐渐侵蚀那刚刚建立起来的“可预测性”叙事。

另一深层矛盾则关乎沟通本身的边际效用递减，透明剧场的高明，建基于信号的稀缺与可信。当直播内阁会议从“创新”变成“日常”，当总统的社交媒体从“重大声明”变成频繁的随意点评，市场会逐渐调整对信号权重的赋值。

更棘手的是，如果经济环境发生逆转，比如半导体超级周期意外见顶，或者因中东局势再度恶化导致输入性通胀失控，李在明那套“未经筛选”的直接沟通，可能迅速从资产稳定器转变为波动放大器。

比如说，某家支柱性芯片企业爆发大规模劳资纠纷，总统若在社交媒体上直接批评企业管理层，这种行为在牛市中可能被视为“亲民众”的再一次展演，但在熊市或震荡市中，就会被解读为行政权力对企业经营的直接干预，甚至引发对该企业乃至整个板块的恐慌性抛售。

同一套行为模式，在不同宏观环境下具有截然相反的定价效果。

届时，“李在明溢价”可能毫无缓冲地转向“李在明折价”。

这些风险或许只有一个结果，也是一个需要直面的历史命题，那便是“李在明溢价”目前只是一种个人信用溢价，它系于一个人的政治直觉、沟通技巧和当下的民意支持率。

李在明是否能在剩余的任期内，将这种高度人格化的溢价，通过修宪、司法改革、政商关系制度化等艰难路径，转化为一种即便他本人卸任也不会消散的“制度溢价”？

这是他与韩国经济之间的相爱相杀。

韩国经济的根本困境，从来不是缺乏优秀的企业或勤奋的劳动者，而是制度基础设施的薄弱无法匹配其经济成就的高度。

李在明做对的事，是他在第一时间辨认出了后戒严时代韩国最稀缺的公共品——政治确定性，并以自己的方式大规模供给了它。他用透明沟通这把钥匙，拧开了压制韩国资产数十年的折扣枷锁。

然而，这把钥匙目前还握在他一个人手里。

在未来的日子里，他需要做的，是把这把钥匙熔铸成一套任何人都无法轻易破坏的制度门锁。倘若成功，他将被历史记住的不只是一个带来牛市的总统，而是那个最终摘除了“韩国折扣”这一顽疾的政治家。

倘若失败，那么当前这8700点的繁华，或许会在若干年后被重估为一场由个人魅力短暂担保的、绚丽的估值假象。

这是所有关注韩国市场的投资者，需要放在案头、时刻警醒的风险提示。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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