文｜夏凡捷 李家俊

本周A股市场低开后整体企稳，显示出一定的韧性，市场短期有望迎来反弹，但向上空间有限，震荡格局或将延续。主因市场面临着一定程度的资金面制约，投资者观望态度浓厚。海外流动性预期反复，但暴力加息门槛犹存。整体来看，A股面临的内外部环境趋于复杂，可能对风险偏好形成一定压制，市场预计呈现“上有顶、下有底”的震荡格局，配置上以短期再平衡为核心，适度控制高波动暴露，关注基本面确定性更强的细分景气赛道，等待内外部不确定性落地带来的预期校准。行业重点关注：AI（芯片、半导体、光通信等）、有色金属（工业金属、小金属）、煤炭、非银、新能源等。

A股短期有望反弹但空间有限，关注资金面后续动态

本周A股市场低开后整体企稳，显示出一定的韧性，后市不必过于悲观，市场短期有望迎来反弹。但市场向上反弹的空间也相对有限，这主要是因为当前市场也面临着一定程度的资金面制约。近期两融资金出现流出，行业主题ETF也并未显示出流入态势，总体而言投资者观望态度浓厚。

一方面，当前市场估值已处于相对高位，部分板块交易拥挤度较高；另一方面，外部美联储加息预期反复，内部今年IPO体量可能显著增长，这些内外部不确定因素共同制约了资金短期进一步入场意愿。

海外流动性预期反复，但暴力加息门槛犹存

上周公布的美国非农就业数据超预期强劲，本周通胀数据也表现偏强，市场仍然存在对美联储加息的担忧。但目前美伊局势“高压但可控”，国际油价近期整体较为稳定，减轻了美联储实施暴力加息的紧迫性。

另一方面，过度激进的紧缩政策可能引发经济硬着陆风险，并有极大可能对AI产业带来明显打击，预计美联储在政策上仍将保持一定的灵活性，更倾向于通过预期管理而非超常规的利率跳升来平衡通胀与增长。

短期再平衡，等待内外部不确定性落地

整体来看，在内部资金面存在一定程度制约，海外流动性预期反复的背景下，A股面临的内外部环境趋于复杂，可能对风险偏好形成一定压制，市场预计呈现“上有顶、下有底”的震荡格局，配置上以短期再平衡为核心，适度控制高波动暴露，关注基本面确定性更强的细分景气赛道，等待内外部不确定性落地带来的预期校准。

首先，关注AI算力产业链内部的活跃方向，作为科技成长的核心赛道，仍具备较强的景气催化机会。其次，资源品板块基本面支撑较强，通胀韧性提供名义定价，供给侧约束叠加安全溢价，新需求构筑增量。最后，短期市场风格再平衡，非银、新能源等板块经历调整后具备配置价值，若美伊和谈顺利达成，石化、机械等板块有望受益修复。

A股企稳反弹，关注资金面因素

本周A股市场低开后整体企稳，显示出一定的韧性，后市不必过于悲观。在上周周报里我们指出，海外科技股暴跌对国内科技股估值和市场情绪造成冲击，市场可能出现大幅低开，并有望在1-3个交易日内企稳。本周开盘市场受情绪扰动出现下探，但指数随后震荡回升，周五成功收复4000点，表明市场在关键点位具备较强的支撑力度，且当日全市场成交额放大至约3.24万亿元，显示下方技术性买盘积极、市场韧性仍在，投资者信心并未因短期波动而大幅溃散，因此对于后市走势不必过于悲观。

从我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数来看，近两周市场情绪大幅下滑，周五已经降至50以下，处于牛市中较低的水平，从历史上看，牛市中情绪大幅下滑到50附近后市场短期企稳反弹概率较大。

两个情绪分项指标，即反映市场中长期和短期强弱势水平的超60MA和超买超卖指标在这两周也都跌至较低水平，分别降至-40%（周五）和-20%（周四）附近，同样处于较低水平，从历史经验上来看，短期市场反弹可能性较大。

另一方面，市场向上反弹的空间也相对有限，这主要是因为当前市场也面临着一定程度的资金面制约。两融资金方面，上周结束了此前连续8周的快速流入局面，本周前4个交易日则出现超过300亿元的资金净流出；长周期来看，2025年以来两融资金净流入超过1万亿元，截至6月11日两融资金余额接近3万亿元，占A股流通市值比例达到2.8%，这一水平已处于2016年以来的历史高位。ETF资金方面，5月底时我们提示宽基ETF后续抛压可能逐渐减弱，近两周确实已经看到这方面的资金流出放缓，但行业主题ETF也并未显示出有资金流入态势。

总体而言，当前投资者观望态度浓厚。从内部结构来看，经过前期的修复性上涨，市场整体估值已攀升至相对高位，部分热门赛道交易拥挤度显著上升，成长板块成交额占比在65%的高位徘徊，已经远超2021-2022年50%、2023-2025年60%的阈值水平，短期资金在少数赛道深度抱团，增大了市场情绪与流动性的脆弱性，性价比优势减弱，导致资金追高意愿不足，获利了结压力随之增大。从外部环境观察，美联储加息预期不断反复，美债收益率波动加剧，对全球流动性构成边际收紧压力，整体上抑制了投资者的风险偏好和风险资产的估值空间。

与此同时，国内资本市场供给端压力亦不容忽视。今年科技龙头密集上市申报，大体量IPO项目陆续推进，历史上大体量IPO前后短期常引发市场降温与资金分流效应。叠加本轮创业板改革提到，要积极发挥地方政府作用，助力提高审核注册效率，今年IPO体量预计将显著增长。我们在年初发布的中指出，在企业融资常态回暖的趋势下，2026年全市场融资规模预计将达到8000亿元左右。截至6月12日，今年全市场股权募资额共计3680亿元，已经基本接近我们年初预计规模的一半，下半年IPO规模和节奏可能进一步提升加快。虽然当前A股市场容量和资金量已经显著提升，IPO扩容带来的中长期影响相对有限，但仍可能在一定程度上加剧短期资金面的紧平衡状态。

海外流动性预期反复，但暴力加息门槛犹存

近期美国宏观经济数据接连超预期，为海外流动性前景蒙上阴影。上周公布的非农就业数据展现强劲韧性，本周公布的5月通胀数据亦表现偏强。美国5月CPI同比4.2%，核心CPI同比2.8%，PPI同比6.4%，虽然整体基本符合市场此前预期，但读数冲高明显，CPI和PPI同比增速为2023下半年以来最高水平。市场对美联储维持紧缩政策甚至进一步加息的担忧再度升温，并直接推高了美债收益率，对全球风险资产的估值构成潜在压制，投资者对流动性边际收紧的敏感度显著提升。

随着地缘溢价消化，暴力加息门槛犹存，关注下周FOMC新任主席首秀。一方面，美伊局势“高压但可控”，市场预期倾向谈判解决、尚未演化为失控局面，国际油价近期整体较为稳定，这在很大程度上缓解了输入性通胀的尾部风险，减轻了美联储通过极端手段抑制通胀的紧迫性。另一方面，过度激进的紧缩政策可能引发经济硬着陆风险，并有极大可能对AI产业带来明显打击，预计美联储在政策制定上仍将保持一定的灵活性，更倾向于通过预期管理而非超常规的利率跳升来平衡通胀与增长。值得注意的是，下周即将召开的美联储FOMC会议，将迎来新任主席的首次公开亮相。在全球流动性预期收紧的敏感窗口期，新任主席的政策表态、对经济前景的研判以及点阵图的潜在调整，将成为全球资本市场聚焦的核心变量。

短期再平衡，等待内外部不确定性落地

整体来看，在内部资金面存在一定程度制约，海外流动性预期反复的背景下，A股面临的内外部环境趋于复杂，可能对风险偏好形成一定压制，市场预计呈现“上有顶、下有底”的震荡格局，配置上以短期再平衡为核心，适度控制高波动暴露，关注基本面确定性更强的细分景气赛道，等待内外部不确定性落地带来的预期校准。

首先，关注AI算力产业链内部的活跃方向，作为科技成长的核心赛道，仍具备较强的景气催化机会。

国产AI芯片：受海外出口管制及国内大模型Token需求爆发影响，国产芯片正从“可用”迈向“好用”。部分先进国产芯片已支撑起国内半数以上大模型创新，并在推理及部分训练场景实现规模化部署。特别是随着DeepSeek等国产大模型主动适配国产算力生态，推理专用芯片需求激增，二线国产算力企业也逐步进入互联网大厂供应链，行业正迎来全线兑现元年。

CPU价值重估：随着AI从模型训练转向推理落地及智能体应用爆发，算力负载结构发生根本性变化。传统AI时代70-80%负载集中于GPU，而Agent AI时代多轮规划、工具调用等工作流，使得70-80%负载转移至CPU。头部云厂商新集群已将CPU与GPU配比从传统的1:4至1:8调整为1:1，高核数CPU成为刚需，打破了GPU独霸算力的格局，国产CPU厂商迎来黄金景气周期。

光通信与光模块：速率迭代与新技术渗透，是景气度最高、业绩兑现最充分的环节之一。800G光模块已进入规模化放量阶段，1.6T有望放量并成为主流方案，3.2T研发也已经启动。与此同时为应对功耗与带宽瓶颈，CPO、LPO及硅光技术加速产业化，相关产业链关注度与订单预期持续提升。

存储与先进封装：技术紧缺与持续突破。高带宽内存已成为高端AI服务器的刚需，单台AI服务器对HBM的需求量是通用服务器的十倍以上，受限于产能供给，HBM价格持续高位运行，供需缺口预计延续至2027年，国产厂商正加速追赶。在摩尔定律放缓背景下，通过Chiplet、2.5D/3D封装等技术提升系统性能成为关键，有望成为未来封装首选方案，带动相关设备与材料需求。

其次，资源品板块基本面支撑较强，通胀韧性提供名义定价，供给侧约束叠加安全溢价，新需求构筑增量。

一带一路、东南亚等新兴市场工业化与城镇化加速，持续拉动铜、铝等工业金属刚需；全球绿色化、智能化产业高速发展，大幅提振稀土、小金属的结构性需求；叠加全球供应链安全重构的叙事或长期存在。整体来看，全球资源重估的节奏持续推进，在贵金属、稀土率先完成定价抬升后，工业金属与细分小金属有望接力，金属价格中枢稳步上移，企业盈利改善确定性强。煤炭板块受国内安监趋严及印尼出口新规催化，叠加夏季高温和厄尔尼诺效应预期，上涨逻辑已经从单纯的周期反弹转向供需结构性质变。

最后，短期市场风格再平衡，非银、新能源等板块经历调整后具备配置价值，若美伊和谈顺利达成，石化、机械等板块有望受益修复。

非银板块受益于利率环境变化及资本市场回暖预期，价格已反映出部分压制因素，估值处于较低区间，后续若宏观流动性边际改善，有望实现阶段性修复。新能源行业经过长达两年的产能出清与股价回调，诸多细分领域的供需格局正边际改善，出口与海外扩张等中长期逻辑依然稳固，部分龙头企业盈利能力和技术创新优势突出，使其具备战略配置价值。此外若美伊和谈顺利达成，将有助于油气供应链逐步稳定、国际原油价格压力减轻，石化板块有望迎来成本端稳定与需求端回暖的双重改善，中游板块的成本压力也有望缓解，机械部分细分行业依赖海外市场和能源项目，也将受益于订单及项目进度的加快，海外需求恢复带动板块估值修复。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

夏凡捷：中信建投资深策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和金股配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。

李家俊：策略分析师，上海财经大学金融硕士，曾就职于兴业证券经济与金融研究院，2021年加入中信建投证券研究发展部，研究领域覆盖资金面流动性、市场微观结构、机构行为与行业配置。

来源：券商研报精选