来源：食品内参

本文为食品内参原创

作者丨李欢欢 编审丨橘子

继南方乳业之后，又一家区域乳企——来自四川的菊乐股份也看到了IPO胜利的曙光。今日（5月29日）14时，北京证券交易所上市委员会召开审议会议，审议菊乐股份的首发申请。刚刚，审核结果出炉——菊乐股份首发符合发行条件、上市条件和信息披露要求，即顺利过会。

这意味着这家在资本市场门口徘徊了八年之久的老牌区域乳企，其IPO进程迎来决定性突破。

从创始人到二代，走完八年曲折路

回顾菊乐股份的IPO历程，堪称教科书式的坎坷。当然，这也是很多区域乳企近些年的共同遭遇，只是菊乐股份更具代表性。

从2017年12月首次递交招股书至今，菊乐股份历经五次IPO冲刺——2017年、2019年、2020年、2023年冲刺深交所主板均告失败，2025年转战北交所，终于在2026年得以走上上会席。八年间，这家企业经历了主动撤回、审核中止、财务报告三次过期、监管问询，甚至在2025年9月原实际控制人童恩文因病离世。

八年间四次折戟，理由各不相同，但从中暴露出公司在内控管理缺陷、粗放式经营等方面的诸多问题。

其中，最核心的事件是眉山分公司前出纳利用内控漏洞，在近四年半时间里挪用公司资金累计高达9577.89万元，而首次申报稿竟未予披露，构成重大信息遗漏。此外，公司曾长期存在通过出纳个人账户“体外循环”代收废品销售款等行为，多名高管亲属作为经销商的情形也引发了市场对关联交易公允性的疑虑。财务报告方面，因返利计提不准确、货币资金披露不实等导致数据失真，公司为此多次更正前期财报。

当然，菊乐股份如今走到了上会这一步，意味着这些问题或已整改完毕。除了IPO推进过程中各种主动或被动的整改，实控人的变更，也打破了公司长期以来保持稳定、集中且带有个人色彩的治理结构。

2025年9月6日，菊乐股份创始人童恩文离世，依据其生前遗嘱，童恩文持有的全部股份被其女儿TONG ZHU（童竹）一人继承。这使得童竹在菊乐股份的直接和间接持股比例跃升至73.35%，而此前她并没有参与公司的日常运营。

在公司治理上，童恩文的女婿GAO ZHAOHUI（高朝晖）被选举为新任董事长，成为公司新的掌舵人。高朝晖拥有IBM、波士顿咨询等知名企业工作经历，2011年进入菊乐股份，接任董事长之职前担任公司董事、总经理，未持有公司股份。

值得一提的是，童恩文作为公司创始人，被认为是菊乐股份的灵魂人物。其离世之初，曾引发外界对公司稳定和IPO顺利推进的担忧。如今来看，新管理层迅速就位为公司稳住了阵脚，IPO也在正常推进。

另外，实控人和掌舵手的变更，某种程度上也意味着菊乐股份正从一个创始人个人色彩和权威都极为明显的传统企业向二代接班过渡。这个过程中，公司上市之后的走向、未来的经营方向和管理策略，或都在这次管理权交接中完成重构，菊乐股份也将因此迎来不一样的命运走向。

募资金额大瘦身，“光鲜”背后有短板

由于IPO时间跨度过长，推进过程中菊乐股份不仅在内部经历了管理层的变更，外部也经历了整个乳业环境的剧变和金融监管政策的变化。而这些变化，也或多或少地反映到了菊乐股份的IPO计划中。其中，最大的变化除了从主板转换至北交所，便是募资金额的大幅缩水。

根据最新的招股书，菊乐股份本次北交所IPO的募资计划为5.52亿元，其中，2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿元用于营销网络中心升级建设项目，0.55亿元用于研发中心升级建设项目，0.38亿元用于信息化系统建设项目。

与食品饮料等很多上市公司相比，菊乐股份5.52亿元的募资金额并不引人注目，但这是其IPO征途上募资规模最小的一次，较上一轮申报的募资规模缩水超过一半。在2023年深交所主板招股书中，菊乐股份曾雄心勃勃地拟募资13.63亿元，用于奶牛养殖、生产基地扩建等六大项目的建设。在新一轮的IPO募资计划中，随着金额的缩水，原先的牧业养殖和年产12万吨生产基地建设等大型基建项目已从募投清单中消失。

募资规模的腰斩式瘦身，折射出了公司在战略层面的取舍，这与国内当前整个乳业消费不振、原奶持续过剩的大背景息息相关。

不过，从招股书披露的数据来看，虽然多数乳企承压明显，菊乐股份却在过去几年实现了逆势增长，表现出了较强的经营韧性和盈利能力。

招股书显示，2023年至2025年，菊乐股份营业收入从15.62亿元增长至16.94亿元，三年复合增长率4.13%；而归属于母公司股东的净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元，净利润复合增长率高达22.36%，持续跑赢营收增速。2026年一季度，经营业绩延续增长态势，单季收入4.52亿元，同比增长17.11%，扣非归母净利润7957.18万元，同比增长30.20%。

净利润的强劲增长，得益于毛利率的持续改善。从2023年到2025年，菊乐股份的综合毛利率从31.05%攀升至36.69% ，三年累计提升5.64个百分点，显著优于同行业平均水平。同期，公司的经营现金流也较为充裕，连续三年净额高于当期净利润，盈利质量确实可圈可点。

但光鲜的业绩数据之下，其结构性短板也很明显。比如，其产品结构较为单一，含乳饮料年收入占比始终在58%以上，核心大单品“酸乐奶”又贡献了其中绝大部分收入。相比之下，占据第二大收入规模的发酵乳收入却在持续下滑。

另外，跟多数区域乳企一样，菊乐也存在很明显的区域过于集中的问题。虽然近年来公司积极开拓四川省以外市场，并于2020年收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，推动了四川省外市场开拓和收入增长。但截至目前，除惠丰乳品外，公司收入仍集中于四川省，2025年，四川省内的营收占比仍高达72.31%。更深层的隐忧在于，2025年四川地区收入同比下滑2.41% ，成为所有区域中唯一出现负增长的市场。换言之，省外市场尚未打开，基本盘却在松动。

另一个隐患在于，在部分从业者看来，包括菊乐股份、南方乳业、百菲乳业等在内的区域乳企近年来为冲刺IPO在业绩增量上做了过多透支，为公司未来的成绩单爆雷埋了隐患。在此前IPO过程中，菊乐股份也因此被北交所问询，后者要求其说明报告期内经营业绩持续增长的驱动因素。

纵观当下乳业格局，行业已告别普涨，进入结构性增长时代。在伊利、蒙牛两大巨头把控主流市场，新乳业等大型区域乳企同步竞争的情况下，菊乐股份能否依靠本土化产品和渠道守住属地基本盘，进而实现进一步的全国化扩张，本次IPO的结果至关重要。