来源：IPO上市号

A股市场有一个反复出现的周期性现象，当IPO节奏加快、一级市场退出通道顺畅时，并购重组往往随之转冷；而当IPO收紧，关于并购的讨论则开始升温。表面看，这是两种退出路径之间的“此消彼长”，但其背后也折射出一个更深层的问题，并购市场始终未能形成稳定吸引优质资产的能力。

要建立对优质并购资产的吸引力，需要友好的市场环境。诚然，近年来制度层面已做了大量松绑与调整。然而，在惯性的带动下，实践中对并购的评价标准、定价方式、评估方法等，基本仍沿用与IPO类似的体系，这种错配制约着并购的发生和活跃。

全能选手 or 特色选手：并购是“缺陷”投资

IPO强调“全能选手”，收入规模、盈利能力、增长曲线、合规治理缺一不可。一家公司要独立上市，必须证明自己能在公开市场独当一面，经得起所有维度的审视。而对产业并购来说，买方寻找的是能嵌入自身产业版图、补全特定能力缺口的资产和业务，而非一个完整的独立王国。很多时候，一个在某项核心技术、技术人才、渠道网络或客户资源上具备稀缺性的“特色选手“可能更有吸引力，而且也不容易有整合的包袱。

典型如Facebook收购Instagram，当时Instagram仅有13名员工，几乎没有收入，商业化路径也不清晰，完全达不到独立上市的标准。但对于Facebook而言，Instagram是当时移动端社交网络的新锐，收购属于战略级的业务补强。再比如Google 2014年收购前沿AI研究公司DeepMind，标的当时不仅没有收入，甚至没有明确的商业模式，但却是Google布局AI赛道的核心战略资产。类似的案例在医药、消费领域也不胜枚举，产业巨头在全球范围内的并购，买的往往不是最完美的公司，而是最合适的公司。

并购中评价一个标的是否合适，关键在于对方的“长板”要能符合自身需要，同时对方的“缺陷”自己有能力承接和弥补。如果标的十项全能、毫无短板，反而不容易有出售的意愿。若在评价并购时沿用IPO的眼光，比如业务规模够不够大、利润够不够厚、研发支出是否充足，这套审美框架容易将一些优质资产误判出局，也让产业方错过真正有价值的标的。

并购价格包含协同价值和控制权溢价，常常高过IPO

在海外成熟市场中，优质公司的并购价格，往往高于IPO定价。这背后的根本原因在于，并购价格还包括控制权溢价和协同价值，和IPO是完全不同的定价体系。

IPO本质上是给少数股权定价，公司虽然上市，但控制权仍然掌握在创始人或原股东手中。公开市场投资者购买的是未来增长的参与权，而不是企业经营权本身。而并购则不同，并购卖出的是控制权，也就是控制各种资源调配、战略规划、运营方针的权利。在并购交易中，这部分价值也会被考虑到作价中，作为对卖方放弃控制权的补偿。数据显示，海外市场中并购上市公司的溢价通常在30%-50%之间，可见并购价格相较二级市场股价存在明显溢价。

此外，产业并购的定价逻辑，并不只是目标公司的独立价值，还有协同后的价值。成熟市场大型科技公司、产业巨头进行收购时，计算的不只是标的公司独立存在的价值，还包括并入自己体系之后能创造多少额外价值。因此，并购价格通常高于财务意义上的静态估值。

相比之下，A股市场则呈现了明显的估值倒挂。一方面，IPO和后续二级市场股价的估值高，另一方面，受限于一些特定因素，比如评估方法和假设的限制、并购定价普遍以IPO估值为上限的隐性门槛、协同价值难以充分体现等等，A股并购估值整体低于IPO水平。这种错位也导致许多企业家不愿将企业出售给A股的买家。尤其在A股上市公司自身估值水平较高时，对并购估值容忍度反而偏低，实际上加大了并购发生的难度。

PE or EV/EBITDA：A股和并购基金偏好不同

PE（市盈率）是IPO环节最常用的估值指标，但作为一项估值工具，PE指标也有其局限性，在并购场景中往往难以充分反映交易实质。

首先，PE以净利润为基础，而净利润高度依赖会计处理，容易削弱可比性。例如，商业模式相近的公司，仅因折旧政策不同，就可能产生显著的利润差异，从而扭曲估值倍数。此外，对于新兴或轻资产企业，大额无形资产摊销、股权激励等非现金费用会压低账面利润。这类支出并不直接影响当期现金流，但会作为费用扣减利润，导致看似偏高的PE倍数，使估值失真。

更重要的是，PE的计算依赖股权价值与账面利润，但未把企业经营中更核心的因素，比如现金流创造能力、债务负担等纳入考虑。因此，PE更接近一种被动投资的股权视角估值。而在并购实践中更常用的EV/EBITDA，将企业整体价值（包括债务）与现金流指标相匹配，更契合并购交易中买方承接整体资产负债和业务的实质。

当然，各类估值工具本无绝对优劣之分。但不少在EV/EBITDA体系下估值合理的优质资产，一旦切换到PE的框架里进行评判，也会遭遇现实层面的阻碍，很难获得审核与市场的认可。

并购的本质不是挑选完美的公司，而是寻找最合适的战略拼图。用IPO的标准来评价并购，只会让优质资产在错配的审美中黯然离场。唯有打破IPO惯性下固有的评价理念和标准，让对并购的审美回归其本质，买方才能真正发现并拥抱那些最合适的资产，让并购脱离IPO备胎的身份。