冬浅风清 不负流年

利率市场化改革一直都是央行工作的重点，而政策利率以及由政策利率为起点的市场利率传导机制则是其中的核心环节。2024年央行对政策利率进行了“大版本更新”，调整并重新理顺了政策利率以及从政策利率到市场利率的传导机制，市场化利率体制进一步优化。

“旧版本”：

政策利率的“双轨制”

在上一个“版本”中，央行的政策利率由7天期逆回购利率和MLF（中期借贷便利）利率共同构成，其中，7天期逆回购利率影响短端利率，1年期MLF利率影响长端利率。

短端利率的传导并不复杂。央行根据自身拥有的数据（包括宏观经济状况）和政策倾向（是否需要刺激经济等）来判断市场流动性的多寡，进而确定7天期逆回购利率，之后通过银行间市场流动性来对短端利率施加影响。这其中的逻辑在于，举个例子，如果央行可以按照1.5%的利率对外供应资金，那么外部资金价格就不会脱离这个水平，因为超过太多，从央行借更便宜（无法直接从央行借钱的机构会通过可以向央行借钱的机构借入，资金成本会略高），所以市场短期资金的价格跟着政策利率走。

MLF利率由央行与商业银行通过招标方式确定为单一利率，LPR报价银行根据自身的资金成本和供需等情况，对MLF加点报价后形成LPR（贷款市场报价利率），也就是大家熟知的贷款基准利率。

在上一个“版本”中，“MLF→LPR→贷款利率”的传导机制在实际运行中仍有一定不足。相较于短端利率而言，长端利率还包含通胀预期、期限利差等额外因素，由央行直接调控长端利率容易造成价格扭曲。从国际经验来看，欧美央行都是以隔夜或7天再融资利率为政策利率，然后通过市场化的方式形成长端利率。只有在非常规状态下，央行才会通过公开市场操作影响长端利率。只不过近些年随着央行权限和职能的不断扩大化，这种非常规的公开市场操作正在变得越来越常规。

从实践来看，7天期逆回购利率和MLF利率双重调控之下形成了央行政策利率的“双轨制”。基于这种传导机制所形成的LPR报价质量不高，银行发放的优惠贷款利率经常与LPR出现较大的偏离。

“大版本更新”三步走：

取消MLF利率的政策属性

在持续深化利率市场化改革的努力下，人民银行于2024年进行了“大版本更新”，通过三步取消了MLF利率作为政策利率的地位。

第一步是在2024年6月的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜明确提出，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

第二步是修改MLF操作时间。以前的操作顺序是每月15日进行MLF续作，得到MLF利率。每月20日各报价行基于MLF利率进行LPR报价，得到LPR利率。2024年7月央行直接将MLF续作的时间调整到每月25日，放在LPR报价之后，取消了LPR和MLF的联动关系。

第三步是修改MLF招标方式。以前的MLF续作采用荷兰式招标，在招标时采取“固定数量、利率招标、单一价格中标”，在这种招标模式下，央行根据经济基本面情况和政策倾向给定当月的MLF额度，参与方根据自身情况以不同利率投标，但最后的中标利率为单一的央行MLF利率。

最新的MLF续作采用美式招标，在招标时采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在这种模式下，央行给出招标额度，参与方根据自身情况以不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，中标利率按照自身实际报价执行，因此最后MLF会存在多个利率，也就丧失了以前单一利率的价格指示作用。

经过以上三步之后，MLF利率的政策属性被剥离。MLF后续将作为中期流动性投放工具，成为央行向市场投放流动性的重要手段。

取消了MLF政策利率地位后，央行将只决定短端的7天期逆回购利率，长端利率均由市场交易形成，也标志着央行货币政策框架进一步从“数量型”向“价格型”进行转型。

“新版本”：

一个核心政策利率、多个市场利率

在最新的“版本”中，央行已经形成了以7天期逆回购利率为核心政策利率，以DR（存款类金融机构质押式回购利率）系列利率、国债收益率以及LPR为市场基准利率，以货币市场利率、债券市场利率、存款利率以及贷款利率为市场利率的利率传导体系。

在短端利率维度，央行在此前多次指出DR007，也即7天期存款类金融机构质押式回购利率，是央行重点观察的短期市场利率。央行通过调整7天期逆回购利率的水平，影响DR007水平，进而形成“7天期逆回购利率→DR007→货币市场利率/债券市场短端利率”的政策利率传导链条。

在中长端利率维度，央行将LPR的报价形成机制由原先的以MLF利率为基础，报价行结合自身情况进行加点的报价方式，改为以7天期逆回购利率为基础，参考自身情况进行加点的报价方式，进而形成了“7天期逆回购利率→LPR→贷款市场利率/债券市场长端利率”的政策利率传导链条。

在存款市场的政策利率传导链条则是基于存款利率市场化调节机制下所产生的“7天期逆回购利率→1年期LPR/10年期国债利率→存款市场利率”。

在最新版本的市场化利率体系中，有三点需要注意：

一是以上的利率传导链条并非孤立割裂，相互之间也有明显的影响。比如在债券市场内部，7天期逆回购利率会影响到短期限国债的利率水平，进而通过市场交易形成的期限利差传导至长期限国债利率上，国债利率在某种程度上又承担了市场基准利率的角色，其他链条上的参与方也会参考国债利率进行不同期限利率水平的定价。

二是政策利率根据不同市场的市场化程度，传导效率有明显差异。整体看，货币、债券市场的市场化和传导效率比存款、贷款市场更好。这主要是由于银行存在过度竞争的行为，贷款维度上，部分大企业贷款利率明显低于正常水平，存款维度上，银行以高息作为吸储的重要手段，此前一度通过“手工补息”等方式做大存款规模。

三是LPR仍有一定的政策属性。虽然LPR的形成在规则上是由报价行报价形成，这种过程是完全市场化的，但在实践中，大多数研究机构在考虑LPR变动时，都或多或少会将LPR的变动与央行的政策倾向联系起来，很少有人将LPR视为纯粹的市场化利率。

根据中国人民银行在不同渠道的表态来看，未来进一步推进利率市场化的关键在于“形得成”和“调得了”两方面。一方面，配合买断式逆回购、公开市场国债买卖等新推出的工具以及此前就有的MLF提高货币政策的传导效率，推动货币政策框架进一步由“数量型”向“价格型”转变；另一方面，央行将会进一步健全监管体制，充分发挥市场作用，引导银行在利率市场化过程中发挥更大的作用，着重关注存款和贷款市场的利率市场化进程。

作者：张楠「渐近投资研究院首席研究员」

来源：《金融博览·财富》2026年第1期