文/劲草

来源/万点研究

2026年1月5日，广州本土婴童辅食品牌“爷爷的农场”正式向港交所递交招股书，拟登陆香港主板市场，招银国际担任独家保荐人。

招股书披露的业绩数据颇为亮眼：2023年至2025年前三季度，公司营业收入从6.22亿元攀升至7.80亿元，2024年更是以40.64%的同比增速实现营收突破8.75亿元，净利润同步增长至1.03亿元。叠加弗若斯特沙利文出具的行业排名——2024年中国婴童零辅食GMV排名第二、有机婴童零辅食排名第一，市场份额分别达3.3%和23.2%，上市之路看似一片坦途。

而庞大的“营销辎重”与“轻装研发”，已经勾勒出公司的基本画像：一家以营销驱动增长，在婴童辅食这一“信任敏感型”赛道借助OEM模式实现快速扩张的品牌。

谋求上市，其实也是把“增长故事”放到更严格的资本市场与大众视野中接受检验。然而从持续发酵的 “假洋牌”争议、多次曝光的产品质量问题，到全依赖代工的生产模式，再到战略扩张的迷茫，“”的上市闯关之路，实则遍布看不见的暗礁。

一笔“旧账”：“欧洲国民品牌”的身份迷局

在婴童食品行业，品牌信任往往比渠道、比口味更“硬”。

爷爷的农场过往最核心的舆情争议，莫过于其持续多年的“假洋牌”包装。招股书明确披露，品牌于2015年启动运营，运营主体为广州健特唯日用品有限公司，由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四名中国籍创始人共同设立，核心创始团队均有蓝月亮、威莱（广州）等本土日化企业从业经历，本质上是一家彻头彻尾的中国本土品牌。

然而，在2018年产品正式推向市场时，呈现给大众的却是“欧洲血统”的品牌形象。万点研究查询发现，2018年首场发布会上，爷爷的农场以“欧洲荷兰婴幼儿食品品牌”的身份宣布进驻中国，创始人之一的何建农以中国区总经销商艾斯普瑞（广州）食品有限公司市场总监的身份接受采访时，直言“此次引进‘爷爷的农场’这一欧洲婴幼儿食品品牌”，并强调品牌 “欧洲原装进口”“品类丰富，有利于打通国内市场”。

其早期产品包装以英文标识为主，宣传文案中反复强调“精选欧洲食材”“遵循欧洲食品质量安全体系”“植根于欧洲”等核心卖点，微信公众号作者栏长期标注 “欧洲国民辅食品牌”，进一步强化消费者对其欧洲背景的认知。

上图：微信公众号“修改”前、显示“欧洲国民辅食品牌”

下图：微信公众号“修改”后、已不再显示相关描述

颇有玩味的是，为支撑这一“洋身份”，公司于 2017 年在荷兰注册了海外公司 Earth Prime Enterprise B.V，法人最初为创始人姜福全，2018年品牌进入中国时变更为外籍人士 Michele lacovitti，而中国区总经销商艾斯普瑞（广州）的法人同样是姜福全，形成了“海外注册公司+国内运营主体”的背书架构。

随着争议不断发酵，爷爷的农场从2021年开始逐步调整宣传口径，2022年的宣传中已然不再提及“欧洲原装进口”，但仍倔强保留“原产欧洲的天然婴幼儿食品品牌”的口号。

一系列“炫技”，堪称营销高手的教科书式案例。

至2024年，彻底放弃类似表述，替而代之的是“真材料、少添加、有营养”的中性口号，产品包装也从英文主导改为中英文兼具的形式。值得注意的是，招股书列举的21个明星产品中有16个的原产地均为中国，包括中国东北的有机大米、广西的水牛奶、山东的猪肝粉等。即便如此，品牌身份的质疑从未消散。

需要警惕的是，婴童品牌尤其是食品细分，信任是核心资产，婴童食品的负面舆情具有“强记忆”和“强放大”特征。18年前的“毒奶粉”事件，对国产婴童食品品牌的冲击余震仍未彻底散去，它至今仍在警醒我们：信任坍塌的修复成本，极其昂贵。

靠着贴牌打天下：OEM模式下的系统性风险

如果说品牌身份争议更多关乎“信任的起点”，那么产品质量问题则直接触及“信任的底线”。对婴童食品企业而言，一次严重的质量事件，足以抵消多年营销投入。

根据公开监管通报，爷爷的农场在2019至2021年间多次出现抽检不合格记录：

2019年，国家市场监督管理总局通报其两款进口辅食钠含量不符合标准；

2020年，广东省市场监督管理局通报其两款婴幼儿米粉泛酸、碘含量不达标，相关经销商被没收违法所得并罚款，合计罚没约29万元；

2021年，海关总署通报其一批进口大米粉因钙含量不符合国家标准被拒绝入境。

这些通报并非孤立事件，而是在三年内连续出现，涉及不同品类、不同产地，万点研究认为，持续存在的产品质量事件，反映的不是偶然问题，而是供应链与品控体系的稳定性不足。

更值得注意的是，作为一家2015年就启动运营、2018年便推向市场的婴童零辅食品牌，其质量管理体系认证直至2024年才获得。

要知道，婴童食品是食品行业中监管最严格的细分领域之一，质量管理体系是基础，更是大型商超、电商平台的常见准入门槛。爷爷的农场在运营近十年后才补齐这一基础认证，这种“先扩张、后补合规”的操作，本身就存在明显的不合规隐患，也进一步印证了其品控体系的先天薄弱。

进一步看，靠着贴牌打天下的OEM模式、也决定了其品控难度天然偏高。

招股书显示，公司产品SKU数量从2023年的158个暴增至2025年9月的269个，涵盖婴童零辅食、家庭食品等多个品类，合作代工厂数量多达62家，其中部分位于海外。公司也坦言：“我们委托第三方制造商以OEM模式生产自有品牌的几乎所有产品”，“由于对生产过程控制力度较弱，可能面临产量不足或质量不达标的风险，且OEM制造商可能未能持有必要牌照或认证”。

代工本身并非原罪。

在食品行业，代工是普遍模式，关键在于品牌方是否具备足够强的供应链管理能力，比如包括供应商准入、过程稽核、批次检测、留样制度、问题追溯与召回机制等。

仔细查阅其招股书发现，从投入结构看，爷爷的农场内部资源明显向营销倾斜。2023至2025年前三季度，销售及分销费用占比分别为32.3%、35.0%、36.3%，且成上升趋势。在这种倾斜型内控结构下，品控体系的深入性、有效性或许有待考量。

另一个现实问题是：其增城生产基地虽已于25年10月启动小规模生产，但产能有限，短期内难以改变“高度依赖代工”的格局。这意味着，在未来一段时间内，品控风险仍将是公司最核心的经营风险之一。

增长逻辑的可持续性：重营销+轻研发，叠加合规隐患

仅从财务表现看，爷爷的农场无疑是“增长型品牌”，而判断其增长是否可持续，需要穿透营收增速，观察更为深入的隐藏细节——重金砸广告的“投流”引客，或许已经事倍功半。

招股书数据显示，深度依赖电商渠道的背景下，爷爷的农场70%以上的战绩来自于电商平台，这意味着公司增长深度依赖流量投放。

流量投放的特点是“边际效应递减”，通俗解释就是当行业竞争加剧，获取同样规模的用户可能需要更高的投放成本。再做个数学换算就是：高营销投入可能会逐渐侵蚀利润。

与高营销投入形成鲜明对比的是研发投入的严重不足，研发投入占比仅在2%至3%左右。

在婴童辅食行业，研发不仅意味着配方创新，还包括营养结构优化、过敏原控制、工艺稳定性提升等关键能力。从欧美品牌来看，雀巢婴儿营养业务每年投入的研发费用超过17亿瑞士法郎（约合人民币130亿元），依托150余年的行业经验构建技术壁垒；丹麦品牌Arla为推进有机婴幼儿配方奶粉的技术革新，仅两年内就投入超10亿元人民币用于新技术研发及新厂房建设，专门针对中国市场优化产品新鲜度与配方科学性。

如果研发投入长期偏低，“源头活水”缺失，产品很容易被动陷入同质化竞争，除了营销投放、只能通过价格战维持增长。事实上，这一问题已经显现。招股书显示，公司核心产品婴童零辅食的平均售价已出现下滑：从2024年前三季度的23.7元/个，降至2025年前三季度的21.8元/个。

低水平研发投入的问题，还引发了其高新技术企业资质的合规性探讨。

根据国家高新技术企业认定标准，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研发费用占比需不低于3%。而爷爷的农场2023年营收已达6.22亿元，远超2亿元门槛，但同期研发投入占比仅为2.8%（2025年前三季度更是降至2.2%），明显不满足认定标准中关于研发费占比的核心要求。

令人费解的是，公司目前仍持有有效期内的高新技术企业资质并享受15%的企业所得税优惠税率。

从行业经验看，“重营销、轻研发”且存在合规瑕疵的消费品牌在上市后往往面临增长瓶颈。蓝月亮就是典型案例，上市前依赖高额营销投入实现快速增长，但上市后由于产品创新不足、同质化竞争加剧、增长放缓，股价表现长期承压。

而有关合规隐患，不止于此。

公司招股书披露，报告期内存在未足额缴纳社会保险和住房公积金的情况，累计欠缴金额达1740万元。尽管公司可能已采取补缴措施，但这类问题容易被解读为内部治理不够规范。对拟上市公司而言，治理规范不仅是“合规成本”，更是“信任资产”。如果市场认为公司治理基础薄弱，那么在估值上就可能要求更高的风险溢价。

更为值得注意的是，公司在上市前进行了大额分红。2024年派息750万元，2025年前三季度批准派息6300万元，而同期净利润即为8742万元。

上市前大额分红本身并非违法违规，但在公司仍需大量资金投入营销、供应链与研发的阶段，这种做法容易引发市场对其资金需求与盈利质量的质疑：公司是在“回馈股东”，还是在通过分红提前兑现收益，而将未来增长的资金压力转嫁资本市场？

对婴童食品企业而言，上市从来不是终点，而是治理能力的“成人礼”。资本市场给予的估值，不仅看短期增速，更看长期确定性。完善品控体系、提升研发投入、厘清合规问题、修复品牌信任，只有这样，才能从“营销驱动的增长故事”，真正成长为“以产品与信任为核心的长期品牌”。