此前我们发出了对债市的做多信号，刚好遇上央行宣布重启国债买卖的利好消息。一个月下来之后，我们发现债市重新走回了“上有顶、下有底”的窄幅震荡状态，这也是我们到年末的主要观点。

为什么要重提“上有顶、下有底”？首先，目前宏观“水温”比较冷，我们仍处于新旧动能转换时期，社会名义增长率相对不足，这对债市形成了支撑。但今年货币政策非常温和，央行在避免引导债市形成单边预期，因此向更低利率突破的难度较大。有投资人会问，在这种震荡市该如何操作？我们的建议是：首先，仓位不宜过重，因为震荡市确实难以择时；其次，建议大家参考我们第二部分将要介绍的量化择时模型，进行更精细化的操作。我们的模型也将陪伴各位投资者，在市场中持续跟踪、不断迭代。

在介绍具体量化模型之前，我们先分析债市的潜在空间。量化模型跟踪的是趋势，仅能告知我们趋势延续的方向，但对远期空间的判断才是决定仓位的关键。首先需要说明的是，历史上债市的大级别回撤，往往是基本面与政策面共同作用的结果。因此，目前大家暂时无需担心债券出现进一步大幅涨跌。当然，近期有观点认为债市与基本面“脱钩”，或认为基本面分析、宏观分析已失效。但我们认为这种说法并不准确，基本面仍是核心分析维度之一。

理由有二：第一，债券择时分析具有层次性。对于趋势性较强的资产，我们首先要避免“犯大错”，即防范利率上行的大级别行情。从表格复盘历史可见，十年国债到期收益率大幅上行的行情中，几乎必然能看到基本面与政策面的影响痕迹。因为债券本质上是对宏观经济的长期定价，其收益率高低会影响金融体系整体投资收益率与全社会融资情况，因此我们很难完全脱离基本面进行炒作。

数据来源：WIND，申万宏源，国金证券，国泰基金，截止至2025-09。风险提示：不代表未来收益或承诺

但短期市场对宏观信息存在“钝化”现象。我们认为，2024年以来，市场对疫情后经济复苏的悲观预期已充分定价，导致国债利率存在“抢跑”情况。根据国金证券测算，2024年底利率对基本面的偏离达到峰值，即市场对经济产生了过度悲观的预期。因此我们能看到，以7月为例，当时金融数据表现疲软、大幅不及预期，但并未引发债市明显反应。此时投资者对基本面疲软的预期已充分消化，反而“反内卷”“走出通缩”等偏强预期开始发挥定价作用。

不过我们也注意到，利率对基本面的偏离已开始逐步修复。因此，长期视角下，仍需从基本面判断入手。我们认为，宏观基本面分析如同“温度计”，能告知我们当前宏观环境的“冷热”：当环境偏“热”时，股票、商品等资产往往更活跃；当环境偏“冷”时，债券则可能更活跃。但它仅能反映“温度”，而具体到资产何时走强、何时调整，这类操作层面的判断，并非长期宏观分析所能提供，我们还需对市场情绪、市场走势进行更高频的跟踪。

综上而言，目前宏观“水温”偏冷，经济大致处于周期底部或弱复苏初期。由于供过于求，社会面临通缩压力；同时，“高质量发展”与新旧动能切换是核心方针，因此政策层面会避免再对地产、基建等旧动能领域进行强力刺激。因此，宏观经济偏冷的状态将延续一段时间，这也是转型过程中的阵痛。具体来看，预计明年内需与今年基本持平，整体仍相对疲软。

如PPT所示，需求由出口、消费、投资三大因素构成。我们打个比方：出口好比班级里的“优等生”，此次表现亮眼，且未来仍具备韧性。尽管今年受特朗普关税扰动，存在一定“抢出口”行为，导致出口需求部分透支，但我们注意到，对外出口的结构改善相当显著，对美出口虽大幅下降，但对非美国家出口显著上升，这种结构改善使得今年出口整体并不疲软。

消费今年表现尚可，但未来存在走弱风险。因为今年消费主要依靠家电、消费电子领域的国家补贴及“以旧换新”政策支撑。随着政策逐步退坡，且前期政策已对后续需求形成较强透支，这部分可选消费面临较大下行压力。若观察近期数据，已能明显看到这一趋势。

投资今年则拖累需求，但未来存在反弹可能。为何投资表现疲软？一方面，投资分为政府投资与企业、居民自发投资两类，前者呈逆周期性，后者呈顺周期性。投资疲软，一方面源于企业、居民对未来信心不足；另一方面，今年下半年“反内卷”政策限制新增产能，叠加地方政府化债工作推进，也对投资形成压制。整体来看，投资对需求的拖累较为严重，但我们反而认为，后续投资有望出现反弹。原因在于，5000亿元政策性新型金融工具正逐步落地。综合来看，需求未来大概率仍将维持持平状态。

从供给端来看，10月工业生产数据虽有所下滑，有投资者认为供给减少将逐步缓解供需结构问题。但10月受国庆、中秋双节扰动，实际生产情况并未如市场预期般疲软。从长期趋势看，实际生产能力仍较强，因此供过于求的风险整体仍存。

综合判断，经济增长将维持平稳，但供需结构仍需改善。因此，物价尚未出现明确拐点。未来经济何时“升温”？存在三种可能性：一是宏观经济自发回暖；二是通过需求侧刺激，如财政政策发力、货币政策宽松；三是通过供给侧管控，如减产、“反内卷”政策。当前若期待经济自发回暖，我们通常会关注两类前瞻指标：一是物价类指标，如PPI，二是货币信用类指标，如社会信贷、信用扩张。但目前尚未看到此类拐点，因此需判断财政政策与“反内卷”政策的推进节奏。

三季度市场对“反内卷”长期逻辑的“抢跑”行为较为明显，即通过限制供给走出通缩，若通胀回升，名义利率也将大幅抬升。当前需思考两个问题：一是“反内卷”政策推进效果如何，是否达到市场预期；二是即便“反内卷”政策完全达成目标，其向宏观利率的传导路径是怎样的。

要知道，尽管“反内卷”在长期有利于物价稳定，但短期影响恰好相反。因为“反内卷”需限制新增产能，这将变相抑制银行放贷与信用扩张，最终对宏观经济总量形成压力。目前这种压力已逐步显现，而这对债市而言，短期反而构成利好。

首先，来看“反内卷”政策的推进节奏。我们认为，“反内卷”政策推进节奏略不及预期，因为此轮政策主要依赖行业自律，而行业自律多通过限产、停产实现，并未真正推动产能出清。未来一旦需求回暖，这些暂停的产能将快速重启，再度压低价格。因此目前来看，电力、电力设备、汽车等新兴产业的产能去化效果相对更好。但根据粤开证券统计，这主要是新兴行业需求回暖更快所致，而非供给侧有效出清的结果。

即便“反内卷”政策推动重点行业价格抬升，这类供给侧政策也未必会带动宏观利率上行。举个简单例子：若推动上游煤炭、化工企业减产，大宗商品将产生提价需求，且价格弹性较大。因此，此时配置商品及相关个股的逻辑通顺，但宏观利率并不会对这种结构性变化进行定价。若上游资源品涨价，但下游企业与消费者难以承受，终端物价未发生明显变化，那么这种涨价仅会引发产业链内部利润再分配，不会对整体宏观利率及投资回报率产生显著影响。

参照过去两轮供给侧改革的行情演进，如左右两侧图表所示，我们发现，政策定调后PPI确实存在较大上行空间，但十年国债到期收益率并未随之上行，如左侧图表所示。2016年底那轮相对滞后的利率上行，更多是受金融侧改革影响，而非PPI上涨推动；2021年，由“碳中和”引发的煤炭行情，甚至与宏观利率下行同步发生。因此我们认为，此前“反内卷”政策引发的债市压力，并非完全源于供给侧改革，而是因为债市过度“抢跑”了对经济的悲观预期，债市对利多信号不敏感，反而对通胀回升等利空信号较为敏感，叠加商品、股市表现较好，共同导致了这一压力。

数据来源：WIND，申万宏源，国泰基金，风险提示：不代表未来收益或承诺

总结来看，可以关注十年国债ETF（511260）这种中长久期的品种。十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性的地位，具有较好的配置价值，感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。

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