上周五，A 股一根大阴线，无论是股民与基民，都是一阵哀嚎。

但如果以相对表现来看，我想许多持有价值流基金的基民，或许还是有些小确幸的 —— 在回调的市场中，一度在三季度大幅跑输成长的价值基金比较抗跌，如今两者的差距终于大幅缩小了。

先来一张全局图，我用了两个指数来表征今年基民的表现。

截至 11 月 21 日，偏股基金指数今年以来收益为 22.89%，同期万得偏股混合型基金指数的涨幅为 25.04%。

价值 VS 成长的差距缩小

如果我们细看不同的基民风格，那么更为有趣。

下图是中证指数公司和太保合作推出的太保主动偏股价值指数和太保主动偏股成长指数今年以来的表现，可以看到，成长流基金今年以来的收益，从最高点的 42.26% 下降至 28.24%，而价值流基金的收益则从 17.8% 下降至 12.01%。

也正因此，太保主动偏股成长基金指数相对太保主动偏股价值基金指数的超额，也从 9 月底最高点的 26.3% 下降至 16.23%，短短两个月不到，就缩减了 10 个百分点。

当然，这些都是 “比惨” 游戏中才会观察到的变化。对于许多基民，最直观的感受或许还是回撤。

太保主动偏股成长基金指数这波回撤，已经有 9.86% 了，如果投资者不幸是在 10 月加仓，现在确实会比较难受。相比之下，价值基金指数虽然在三季度涨得很少，但回撤控制得也好，自高点以来的回撤仅为 4.92%。上面是主动价值流基金的表现，下面则是两大现金流指数的对比。

今年初，自由现金流指数大热，但之后的表现相对拉胯，让许多人怀疑自由现金流靠谱吗？但从下图的比值曲线可以看到，自 9 月底开始，无论是中证还是国证自由现金流指数相对万得偏股混合型基金指数都开始走强，而且加上本轮回撤小，比值曲线继续向上。

价值流基金，至暗时期已过？

有人问：价值流基金的至暗时刻是否已经过去？

如果以 2025 年收益作为观察对象，我想或许是，甚至我还期待价值流基金在剩下的一个多月中，能再走强一些。我挺认同林荣雄在《》中的判断：

11 月正延续 10 月风格再均衡过程，大致年底之前本轮 A 股高切低行情难言结束。至于 2026 年，成长是否能重新独领风骚，我都有些怀疑。

毕竟，炙手可热的 AI 浪潮，已经从算力主线扩散到电力主线，如果你留意最近 AI 巨头的动向，就会发现他们在四处购买电力甚至亲自下场。

无怪乎，西部证券曹柳龙在《》提出一个观点：

AI 成为了货币周期向实体经济传导的桥梁。单从 “债务泡沫” 去思考 AI 的影响是一种惯性思维。从货币周期的角度，在担心 AI 泡沫之外还有另一重解法：伴随着 AI 的宏观重要性的增强以及 AI 的债务规模的扩张，AI 在货币周期中的角色也在变化，正在从 “参与者” 变为 “分配者”。AI 在本轮降息周期中成为了连接货币与实体经济的桥梁：AI 通过金融系统借款，并把借来的钱投资出去。他认为，AI 的利好会扩散，进一步向非 AI 产业扩散，比如化工、电新。再加上电力、周期，很多都是传统价值流基金涉猎的领域。

AI 的 “类财政” 属性带来直接相关产业繁荣的同时，并开始向非 AI 环节间接渗透。例如，存储价格在 AI 的拉动下大涨，目前已经带动了存储模组、材料等等全产业链的涨价。又比如 AI 电力吃紧，已经带动了变压器、燃气轮机、储能的景气度齐涨。由于 AI 的融资来源于降息周期（成本越来越低），其支付能力会越来越强，向更多产业链的渗透只是时间问题。当然，相比 AI 浪潮对科技成长板块近乎于阳光普照的推动，对传统价值股的推动，可能是局部的。

最近看冯汉杰管理的广发信远回报 (020168)的基金三季报，有一个观点很有意思，作为价值流基金经理，他并不鼓吹低估值股一定有良机：

霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于 30 多倍 PE 的科技股，可能 25 倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。

从这点来看，“高低切” 的行情，低估值个股的选择，很有赖于主动基金经理的眼光，抑或是 Smartbeta 指数的编制规则。

之所以想到重看冯汉杰的三季报，是因为在上周五 A 股大跌后，看了下 的 12 只基金的当日表现，两大价值流基金 —— 广发信远回报和姜老板的中泰兴为果然都很抗跌。

年内收益赶超偏股基金指数

更重要的是，作为价值流基金，广发信远回报今年很能打，今年以来收益依然有 23.24%（数据来源：Wind，截至 11 月 21 日），这个收益水平，不仅在一众价值流基金经理中表现不错，甚至已经赶超偏股基金指数（22.89%）了。

至于理由，之前提过，广发信远回报可以投港股且比率不低，三季报港股持仓市值占基金资产净值的比是 41.32%。从三季报的前十大持仓看，他在港股配的是招金矿业、腾讯控股、新奥能源、长城汽车和紫金矿业。

对于持仓结构，冯汉杰在三季报提了一句：

三季度，本基金在结构配置上变动不大，主要的配置方向保持稳定，在季度中后期开始少量增持一些周期品、稳定类资产，这主要出于产品价格潜在弹性和估值水平重新进入可接受区间的考量。

特地拉了张图，对比了下。或许是受益于周期股，广发信远回报的确相对万得偏股混合型基金指数走强要早于价值流基金整体。

关于冯汉杰，老读者可能都比较熟悉，早在他在中加基金任职时，我们在 2022 年 12 月 9 日的推文《》中就分析过他的特点。

最近，我复盘了 EarlONE2025 的表现，给出了2026 年的产品名单，其中就有冯汉杰，他最大的特质就是勇于降低仓位。在不知道未来一年 A 股走向何方时，这种特质是一个定心丸。

当然，价值流基金经理们能否在明年有更多的表现，或许还真有赖于 AI 浪潮的扩散和溢出效果到底有多大，以及 A 股的行情究竟如何演绎了。