□本报记者 王鹤静

面对可转债市场投资机遇，国海富兰克林基金固定收益投资总监、基金经理刘怡敏和她带领的固收团队历时三年，打造了一套系统化的可转债投资框架，以量化体系捕捉市场动能作为底仓配置，以主动择券自下而上挖掘优质机遇，力争为组合创造量化增强的收益效果。

当前可转债市场进入高位震荡区间，刘怡敏分析认为，行情驱动因素主要是可转债市场供需错配以及正股走强带动可转债估值抬升。展望后市，刘怡敏对权益市场保持乐观，随着可转债报批提速，有望出现供需两旺的格局，科技类可转债以及传统板块的低估值可转债都还有进一步挖掘的空间。

量化手段助力“双低”策略

为了尽可能覆盖可转债市场优质标的，充分发挥可转债资产“下跌有底，上涨弹性足”的优势，刘怡敏和团队三年前就开始着力构建可转债量化投资体系，目前已经形成了成熟的实盘方案。

“双低”策略是刘怡敏和团队投资可转债的核心逻辑。在刘怡敏看来，低估值、低溢价的可转债资产往往未被市场充分挖掘，具备较强的上涨潜力和投资价值，量化手段主要是通过持续跟踪可转债的价格、转股溢价率、到期收益率以及发行主体的负债率、自由现金流等财务指标，动态捕捉优质的“双低”标的。

“目前，可转债市场上很多资产对应的是中证2000指数成分股，公募行业对这部分标的覆盖是比较少的，存在大量尚未被发掘的机会，部分低估值标的一旦被市场挖掘，弹性可能会很快释放出来。”刘怡敏表示，在信用风险整体可控的情况下，目前团队适当放宽了可转债的入池资质标准。在她看来，这是顺应市场的选择。

为适应不同的市场环境和产品定位，刘怡敏和团队构建了防守型、平衡型、进攻型三类不同风险收益特征的可转债量化投资策略。其中，防守型策略适用于逆势环境，抗风险能力较强；平衡型策略适用于震荡市环境，攻守较为均衡；而进攻型策略适用于趋势性上行市场，追求较大的收益弹性。

总体来说，刘怡敏表示，量化策略能够相对较好地捕捉到偏右侧的布局机会，当行业基本面拐点将近或者已开始转变，正股估值往往会先于可转债启动上行，量化策略能够较好地把握景气传导过程中的时间差，提前发掘机会，为组合创造先发优势；即便介入稍晚，也能把握住后续持续行情。“比如，最近光伏、储能等板块行情，我们通过算法紧跟市场热点，挖掘到了相关标的，取得了可观的收益回报。”刘怡敏举例说。

主动与量化互补发力

在量化策略捕捉市场动能的基础上，刘怡敏和团队还会通过主动择券自下而上挖掘机会，力争实现收益增强的效果。

由于可转债相比正股标的较为稀缺，某些行业找不到合适的可转债资产，刘怡敏和团队放弃了中观行业配置的思路，转身扎根于基本面研究，挖掘质地优良的可转债资产。“比如，周期类的可转债标的可能存在困境反转机会，成长类可转债标的可能更多是产能利用率提升、业绩改善等机会。我们会通过自下而上基本面研究，挖掘优质资产纳入核心库，在行情‘静悄悄’的阶段提前布局，等待基本面改善带来的估值抬升机会。”刘怡敏表示。

在主动和量化的配比上，刘怡敏坦言，并没有严格限制，更多是根据市场情况做动态调整。对市场比较乐观时，可能会更侧重以量化策略捕捉弹性机会；如果主动择券能找到较多的优质资产，那么可能会提高主动部分的占比。这样灵活的策略安排，使得组合在不同市场环境下表现更具韧性。刘怡敏回顾道：“在今年前半段，可转债下修转股价带来的收益较多，主动选券整体贡献较大；后半段，量化策略更擅长捕捉市场弹性动能，因此量化策略的收益贡献表现更好。”

国富恒久信用债券是刘怡敏践行可转债“双低”策略的代表产品，该产品为一级债基。根据基金定期报告，截至三季度末，该基金投资可转债（含可交换债）的比例为基金资产净值的38.38%。国泰海通证券数据显示，截至10月末，该基金近1年、近2年、近3年收益率分别为9.34%、12.15%、14.70%，均在同类基金中排名前10%。

可转债市场有望供需两旺

随着正股进入高位震荡区间，可转债市场估值也来到了历史上相对较高的位置。

复盘下来，刘怡敏认为，可转债市场行情的驱动因素包括：一是正股走强叠加积极的权益市场预期，带动可转债估值提升；二是今年以来可转债供给端明显压缩，而需求端爆发式增长，供需错配进一步推高可转债的估值。

往后看，刘怡敏对A股整体看多，但不排除对短期调整的担忧：“在经济基本面未明显改善的情况下，科技股有强逻辑支撑，传统板块估值仍在底部。在‘反内卷’、刺激内需、科技强国等一系列政策推动下，权益市场有望迎来盈利与估值双升，流动性持续宽裕的背景也为权益市场和可转债市场提供了支撑。”

在供给方面，刘怡敏关注到，11月以来，可转债审批开始提速，不过尚未传导到注册环节。若后续可转债供给放量，有望形成供需两旺的格局，各类投资者能够寻找到更多质地优良、估值合理的标的，有利于可转债市场长期稳定发展。

“目前，可转债估值略低于8月的峰值，我们的策略是做好风险预算，当前可转债仓位处于中性偏低位置。我们着重于挖掘个券的投资机会，既不会主动大幅提高仓位，也不会过度降低仓位。”在调仓思路上，刘怡敏表示，一方面是对达到盈利目标的标的做适度止盈，另一方面，若市场调整可以择机加仓，做好攻守平衡。