瞭望塔财经获悉，国内风电复合材料领域的隐形冠军——浙江振石新材料股份有限公司（以下简称“振石股份”）即将迎来资本市场关键一役。根据深交所公告振石股份将于11月18日接受上市委审议，拟在创业板募集15亿元，主要用于年产2万吨风电材料建设项目及补充流动资金。

瞭望塔财经梳理招股书时发现，在张毓强、张健侃父子持股96.51%的绝对控制下，振石股份在报告期内累计分红11.4亿元，然后寻求市场巨额融资，这种“先分后募”的操作引起市场关注。

1、集权控制下的资本运作

振石股份的IPO，实际上是一个已拥有至少一家上市公司的企业家族的资本扩张计划。

招股书显示，振石股份与A股公司中国巨石系出同门。张毓强与张健侃父子合计控制振石股份96.51%的股权-，如此高的控股比例在IPO企业中较为罕见。

股权高度集中背景下，振石股份在2022年和2023年累计现金分红高达11.4亿元。按持股比例计算，张氏父子从中获得约11亿元。

与此同时，公司的债务规模持续攀升，截至2025年上半年末，振石股份的资产负债率高达69.27%，远超行业平均水平。

这种“高额分红+高负债+巨额融资”的组合，令人对振石股份IPO的真实目的产生疑问。

2、关联交易暗藏利益输送风险

振石股份的业务独立性是上市审核关注的焦点问题。

报告期内，振石股份向中国巨石的采购金额占比超过70%，形成了绝对依赖。对此，振石股份解释称，上游行业集中度高，向龙头采购具有合理性。

然而，这一说法难以完全解释双方关联交易的公允性疑虑。

2024年，振石股份向中国巨石采购玻纤的单价较第三方供应商均价高出3.2%，虽然差距不大，但考虑到采购规模，额外成本不容忽视。

更值得关注的是人事之间的交织。张毓强现任中国巨石副董事长，张健侃同时担任振石股份董事长和中国巨石董事，这种交叉任职情况让关联交易的独立性备受考验。

上交所在首轮问询中直接要求公司说明“是否对中国巨石构成依赖”，反映出监管对此问题的高度关注。

3、异常债务结构暗藏流动性风险

振石股份的债务问题远不止于高负债率，其债务期限结构的异常变化更令人担忧。

从2022年到2025年上半年，公司有息债务总额从25.66亿元激增至53.295亿元，短短三年间翻了一倍多。更值得关注的是其债务期限结构的剧烈波动：2023年短期债务骤增至34.31亿元，而长期债务仅为11.68亿元，短期债务占比高达74.6%。

这种“短贷长投”的债务结构极其脆弱，暴露出公司在债务管理上的严重问题。尽管2024年后长期债务有所增加，但至2025年上半年，短期债务仍维持在25.11亿元的高位。

与此同时，公司净利润与经营活动现金流长期背离。

2022年至2024年，公司累计实现净利润约21.65亿元，但经营活动现金流量净额合计却为净流出5.14亿元。

这种“有利润无现金”的状况，主要源于应收账款高企。

截至2025年上半年末，振石股份应收账款账面余额激增至26.53亿元，创下报告期内新高，而坏账准备也随之增至1.84亿元。

这意味着公司大量利润只是“账面富贵”，实际资金回笼情况并不理想。

6、存货结构异动透露销售压力

振石股份的存货结构正在发生微妙而危险的变化。

从2022年末到2025年6月末，公司存货中原材料占比从35.41%一路攀升至59.86%，而库存商品比重则从42.57%下降至25.86%。

这一结构性变化可能传递出两个危险信号：一方面，公司可能在为预期中的销售增长做准备；但另一方面，这也可能意味着产成品的销售正在放缓，导致公司不得不将更多资源堆积在原材料阶段。

与此同时，公司仅计提了3.01%的存货跌价准备，这一比例在行业下行期显得过于乐观。

如果考虑到2024年国内风电玻纤织物行业产能过剩率已达33.3%、行业平均开工率低于70%的背景，振石股份的存货跌价风险可能被严重低估。

5、隐秘的资金流转困境

振石股份的回款方式正在发生值得警惕的变化，公司应收账款中商业承兑汇票和数字化债权凭证占比持续上升。

这些票据类资产的流动性和安全性远低于传统银行贷款。

尽管保荐机构声称这些票据“已到期全部兑付”，但这只能代表历史情况，无法保证未来的兑付能力。

更令人担忧的是，公司将部分无法终止确认的数字债权列为“应收款项融资”，这一会计处理方式客观上美化了其资产结构，可能误导投资者对公司真实流动性的判断。

2025年上半年末，振石股份应收款项融资余额已达5.94亿元，占应收账款总额的19.24%。

6、产能波动后的逆风扩张

振石股份此次IPO计划募资39.81亿元，其中37.06亿元将用于扩大产能。

但这一决策与振石股份自身波动的产能利用率形成鲜明对比。

2022年至2024年，公司清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%，直到2025年上半年才突然飙升至98.38%。

这种短期内的产能利用率飙升，恰好发生在公司更新招股书的关键时点，其可持续性存疑。

在行公司产能利用率不稳定的背景下，振石股份仍计划通过IPO大幅扩产，其产能消化能力面临挑战。

7、治理整改的形式主义嫌疑

振石股份在公司治理方面存在明显隐患，首当其冲的是长期存在的“统筹管理”问题。

报告期初至2023年6月，振石股份一直接受振石集团的统筹管理，与实控人控制的其他企业间存在资产、机构及人员混同。

尽管公司声称已在2023年6月末完成整改，但这种长期形成的治理缺陷能否在短时间内彻底根除令人怀疑。

实控人张健侃曾有的违规记录也值得关注。2022年，他因窗口期违规交易中国巨石股票被出具警示函，这一事件暴露出实际控制人合规意识不足。

报告期内，振石股份还存在通过关联方进行转贷、开具无真实交易背景票据等财务内控不规范情形。

这些历史问题在形式上可能已经整改，但治理理念的转变绝非一蹴而就。

瞭望塔财经认为，在风电行业产能过剩的背景下，振石股份计划将大部分募资用于扩产，其背后的商业逻辑令人质疑。

而张氏父子在持股96.51%的绝对控制下，通过大额分红获得11亿元后，又寻求市场融资近40亿元，更是引发了对中小股东权益保障的担忧。

在瞭望塔财经看来，振石股份作为风电产业链上的重要一环，其上市进程备受市场关注。在碳中和政策红利下，公司拥有良好的发展机遇，但如何规范关联交易、维持盈利能力、合理规划产能，都是管理层需要直面挑战。11月18日的发审会结果，将决定这家新材料企业能否成功叩开资本市场大门。

参考资料：

1、江振石新材料股份有限公司主板首次公开发行股票招股说明书(申报稿)

2、发行人及中介机构关于首轮审核问询函的回复(浙江振石新材料股份有限公司)

3、上海证券交易所官网

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