随着此次收购终止，反而促使青岛啤酒重新审视其战略布局。在已拥有饮料集团等内部优质资源，其与主业协同性更强、整合风险更低。而在酒类业整体承压的背景下，公司将如何有效开辟第二增长曲线，考验着管理层的战略智慧。

青岛啤酒收购即墨黄酒的事，靴子终于落地，但结果却是“终止”。

其10月26日晚间的公告里说得很简单：约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止。但具体是什么条件没满足未提及。据多家媒体报道，这或与即墨黄酒上亿元股权被冻结直接相关。

图片来源于：青岛啤酒公告

值得推敲的是时间点，若此次交易终止的关键原因为即墨黄酒股权被司法冻结，相关执行信息实际早在一个多月前已陆续公开，但青岛啤酒直至近日才正式公告交易终止。这一信息披露的时间安排，是否符合上市公司重大资产重组信息披露的及时性要求，值得关注。根据《上市公司重大资产重组管理办法》及交易所相关规定，上市公司在重大资产重组过程中，出现可能对交易产生重大影响的事项时，应当及时履行信息披露义务。

回过头看，青岛啤酒当初决定收购一家股权被冻结、且存在大股东资金占用问题的公司，本身就值得商榷。作为一家老牌酒企，在尽职调查和风险研判上理应更加审慎。如今交易无果而终，不仅暴露出其内部决策可能存在疏漏，也让市场对此次收购的战略价值打上了问号。

标的股权遭连环冻结

交割先决条件之谜待解

天眼查数据显示，即墨黄酒目前共有7条股权冻结记录，最早一条由东营市河口区人民法院在2025年9月1日开出，冻结新华锦集团2500万元股权。此后，冻结名单逐步拉长，截至目前，新华锦集团名下4笔合计6625万元，其另一股东山东鲁锦集团则被冻结7575万元，全部加总约1.42亿元。

图片来源于：天眼查

最新信息来看，根据深圳市福田区人民法院于今年10月10日发布的通知文书，即墨黄酒约1575万元股权被依法冻结，冻结期限为1095天，具体期间自2025年10月10日起至2028年10月9日止。该司法冻结所涉及的被执行人为即墨黄酒的两大股东，即新华锦集团及山东鲁锦集团。

图片来源于：天眼查

由此，风险浮出水面。也意味着，在青岛啤酒公告“交割先决条件未满足”之前，标的股权已处于连环冻结状态，而金额与时间点也提供了客观注脚，为交易终止给出了可验证的背景线索。

实际上，这一事件的核心，在于厘清即墨黄酒与其股东之间盘根错节的股权关联。具体来看：即墨黄酒的两位股东山东鲁锦集团与新华锦集团，并非相互独立，新华锦集团实际上是山东鲁锦集团的母公司。而上市公司ST新华锦则是山东鲁锦集团的子公司，为新华锦集团的孙公司。

图片来源于：天眼查

正是这种紧密的“母-子-孙”公司架构，导致一旦位于顶层的母公司（新华锦集团）爆发债务危机，其风险会迅速传导至下层。即墨黄酒作为这个体系中的一份子，其股权作为股东持有的核心资产，自然被卷入其中，成为清偿债务的标的。

根据青岛证监局今年8月发布的《行政监管措施决定书》，新华锦集团及其关联方存在非经营性占用上市公司资金的问题，涉及金额共计4.06亿元。其中，3.2亿元是通过关联方应收账款保理业务形成，另有0.86亿元为代关联方支付供应商货款。

监管部门已明确要求其在收到决定书后六个月内归还上述资金，否则将启动行政处罚程序。在此背景下，出售即墨黄酒资产成为新华锦集团缓解资金压力的重要举措，该次交易实质上可视为一次“救援式出售”。此次交易终止后，新华锦集团面临的资金压力或将进一步加剧。标的公司股权的司法冻结状态直接阻断了集团通过资产变现缓解流动性的路径，而集团此前已存在的大额资金占用问题尚未解决。

因资金占用问题未在限期内解决，新华锦集团旗下上市公司新华锦自9月30日起被实施“ST”处理；若明年6月前仍无法清偿，公司还将面临退市风险。从ST新华锦10月28日晚间公告显示，相关占用资金尚未归还，数额仍为4.06亿元。

图片来源于：ST新华锦公告

此外，根据该公告，鲁锦集团持有的ST新华锦公司股份被司法冻结和标记的股份合计占其持股比例的100%，相当于该公司总股本的43.27%。案由来看，最新一次股权冻结源于一起标的额为1575万元的民间借贷纠纷，系债权人刘宇翔与新华锦集团、鲁锦集团及相关自然人的债务纠纷。

这一背景也令市场关注到青岛啤酒在并购即墨黄酒过程中的风险把控问题。由于标的公司股权在交割前出现重大瑕疵，导致交易先决条件未能达成，最终收购被迫终止。青岛啤酒在并购尽职调查中是否充分识别并评估标的公司的特殊风险，值得深入探讨。从交易结果看，双方在《股权转让协议》中约定的交割先决条件是否针对此类风险设置了有效防护条款，也成为影响本次交易成败的关键所在。

根据青岛啤酒于2025年5月7日发布的收购公告，双方约定《股权转让协议》签署后120日内须满足交割先决条件，否则交易将终止。经计算，该交割截止日期为2025年9月4日。

图片来源于：青岛啤酒公告

值得注意的是，即墨黄酒的股权冻结事件恰恰发生在这一关键时间范围内。自2025年9月起，标的公司陆续出现多笔股权被司法冻结的情况。然而，从9月初发生首笔冻结到10月26日官方正式公告终止交易，期间存在近两个月的决策“静默期”。

除了未明确公开交割先决条件外，从本次交易终止公告的表述来看，青岛啤酒仅宣布终止收购，未涉及对方违约责任的认定情况。作为投入了相当时间成本与尽调资源的并购方，这一处理方式同样值得关注。

高溢价收购致股价承压下行

Q3营收走势再度反转

实际上，从交易对价来看，青岛啤酒为此次跨界收购展现了诚意。

其对即墨黄酒的收购报价达6.65亿元，相较于标的公司2024年末2.03亿元的净资产，溢价达3倍。若以即墨黄酒2024年1.66亿元营收、3047万元的净利润测算，该交易对价对应的市盈率（PE）为21.8倍，市净率（PB）则为4倍。

若将这一估值水平与黄酒行业上市公司进行对比，即可发现其中差异。以古越龙山与会稽山为例，截至10月29日，两家公司滚动市盈率分别达到42.3倍与51.92倍，市净率分别为1.5倍与2.86倍。

即墨黄酒在市盈率数据上看似具备一定优势，但其营收规模与前述两黄酒上市公司存在一定差距，2024年古越龙山、会稽山同期营收分别达19亿元与16亿元，市场份额约为其10倍。这一对比显示，青岛啤酒虽然愿意为战略布局支付溢价，但标的公司相对有限的业务规模能否支撑其估值也需市场进一步验证。

数据来源于：同花顺

从战略布局来看，青岛啤酒此次收购也有一定意图，旨在通过产品多元化寻求新的增长路径。公司在公告中明确表示，即墨黄酒与青岛啤酒同属发酵酒品类，此次收购将有效丰富公司产品组合，拓展销售渠道，实现啤酒与黄酒在季节消费上的互补效应。青岛啤酒董事会秘书张瑞祥曾进一步阐释，该交易不仅有助于公司在啤酒销售淡季维持业务活力，更能通过品类协同开辟新的市场空间。

这一战略调整在资本市场引发了不同反响，部分投资者曾对青岛啤酒公司的跨界布局提出质疑，认为此举为“不务正业”。从股价表现来看，自5月7日发布并购公告至今，青岛啤酒股价从73元回落至65.57元，期间跌幅超10%。与之形成对比的是，同期上证指数实现了20%的上涨，这一差异在一定程度上体现了市场对该项并购计划的态度存分歧，存在部分“不看好”的声音。

数据来源于：同花顺

实际上，青岛啤酒的多元化战略布局早有迹可循。今年3月，根据青岛市国资委的部署，青岛啤酒集团与青岛饮料集团启动战略性重组，后者整体划归青岛啤酒集团统一管理。该集团旗下将拥有崂山矿泉水、青岛葡萄酒两大百年老字号品牌，以及崂山白花蛇草水、崂山可乐等具有市场知名度的特色产品。在5月的投资者交流活动中，面对关于整合饮料集团业务的询问，青岛啤酒管理层表示，公司坚持啤酒主业不动摇，但未来将在适当时机考虑对优质资产进行整合。

青岛啤酒的销量数据显示，公司2014年达到915.4万千升的历史峰值后，经历了一段下行周期。虽在2019-2021年回升至800万千升水平，但后续几年再度回落，其中2024年全年销量754万千升，系2012年以来最低水平。

数据来源于：同花顺

从财务表现来看，2024年公司营业收入为321.4亿元，同比下降5.30%，为近年来的首次下滑。不过从今年前三季度来看似乎出现回暖迹象，公司实现营收293.7亿元，同比增长1.41%；归母净利润52.74亿元，增幅达5.70%，业绩有所改善。从单季度数据来看，青岛啤酒在2025年第三季度呈现0.17%的小幅下滑，这一走势是否意味着公司业绩在连续三个季度上涨后再度出现新的波动，仍需后续季度销售数据进一步验证。

数据来源于：同花顺

虽然通过收购即墨黄酒或是青岛啤酒实现多元化的快速拓展路径，但考虑到其主业中黄酒品类市场基础薄弱，即便完成收购，对其业绩的提振作用存疑，且可能带来新的经营负担。

随着此次收购终止，反而促使青岛啤酒重新审视其战略布局。在已拥有饮料集团等内部优质资源，其与主业协同性更强、整合风险更低。而在酒类业整体承压的背景下，公司将如何有效开辟第二增长曲线，考验着管理层的战略智慧。

作者 | 赵红扬

编辑 | 吴雪