来源：中孚君

在面板行业周期性回暖的窗口期，惠科股份的IPO进程再度引发资本市场关注。

这家曾撤回创业板上市申请的企业，如今在主板"二次闯关"，却在进入问询阶段的同时被抽中现场检查——要知道2021年以来IPO现场检查企业终止率已超72%。目前，因需要补充更新财务资料，公司的IPO状态显示为“中止”。

而据此前招股书细节的披露，其财务数据的剧烈波动、股权结构中带回购条件的投资人、家族控股下的关联交易等问题，共同构成了这场上市博弈中的多重问号。

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三年政府补助超净利润之和

从招股书披露来看，惠科股份的财务报表犹如面板价格般剧烈波动，看似回暖的业绩背后，潜藏着造血能力不足、债务高企与存货较高等多重风险。

近三年，惠科股份的盈利曲线呈现剧烈波动：2022年净亏损20.97亿元，2023年骤然盈利28.26亿元，2024年净利润增至36.73亿元。这种波动与全球面板价格走势高度同步，2022年TV面板价格同比跌幅超60%导致其亏损，2023年价格反弹又推动业绩回暖，凸显出公司对行业周期的高度依赖。

更值得警惕的是盈利结构。报告期内，计入当期损益的政府补助（不含与公司正常经营业务密切相关、符合国家政策规定、按照确定的标准享有、对公司损益产生持续影响的政府补助）分别为27.89亿元、14.92亿元和8.29亿元，三年累计获得政府补助超50亿元。而这三年，公司合计净利润仅为44亿。可以看出，如果没有这些政府补助，公司实际的盈利能力还有待提升。

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近130亿权益附有收购义务

惠科股份另一个引发市场广泛关注的问题在于，从2021年创业板申报时的300亿元估值，到此次主板申报的567亿-850亿元投后估值，以该估值区间中轴计算，三年间估值已经翻倍，那么其估值逻辑是否合理、依据何在？

更值得注意的是，截至2024年末，公司待收购股权、已收购未支付款项及附有收购义务的少数股权余额合计129.27亿元，其中部分具有明确赎回特征的权益性科目，一定程度上带有"明股实债"的特征。

也就是说，惠科股份314亿元净资产中，超30%为少数股东权益，金额超百亿元。这些权益背后，是公司与滁州、绵阳等多地国资成立的合资项目公司，而129.27亿元附有收购义务的少数股权，本质上违背了常规股权的"权益性"属性，更像是债权性质。

此外，按Wind面板指数数据，京东方、TCL科技等同行当前PB水平约1.28倍，以惠科股份2024年末314亿元净资产计算，对应估值约400亿元。但此次IPO计划募资85亿元，占比10%-15%，对应发行后估值区间为567亿至850亿元，较同行二级市场估值溢价41.75%至112.5%。

另外，正如前面提到的，惠科股份与多地国资签订的带回购条件的股权，已经为公司IPO按下了“倒计时”：若未能在2025年底前上市，需回购股权金额超59亿元。以公司当前的资产负债率，一旦IPO失败，其承担回购义务的资金也是一笔巨大的压力。

此外，惠科股份的家族控股式治理结构也有一些令外界担忧之处。实控人王智勇穿透后持有52.31%表决权，董事会5席中3席为其家族成员。2024年，惠科股份关联交易金额高达28.6亿元，其中向实控人亲属控制的企业采购原材料占比超15%，超出《上市公司治理准则》中“重大关联交易应披露”的标准。

此次85亿元募资计划中，10亿元用于偿债及补流，但令人诧异的是，在自身背负巨额债务的情况下，公司2024年仍实施2亿元现金分红，这种"一边分红一边募资"的操作，引发市场对资金需求合理性和必要性的质疑。按照实控人穿透后持股50%以上的比例来看，这笔分红中一半以上流入了实控人的口袋。

从历史纠纷来看，公司在知识产权领域的风险处置能力也令人担忧。2025年冲击IPO前再遭海外专利侵权指控，涉及32-85英寸多个尺寸产品，而此前曾与华星光电达成3000万元专利和解，还曾被海外NPE发起诉讼。

对于惠科股份来说，眼下要证明自身具备可持续盈利能力与规范治理水平，仍需给出更具说服力的答案。