金秋时节，资本逐利何去何从：一场关于债券市场的深度解析

引言：

近年来，全球债券市场上演了一幕耐人寻味的“双向奔赴”。外资机构在美债和中国债之间频繁腾挪，成为朋友圈里热议的焦点。每当市场风吹草动，关于资金流向的疑问便此起彼伏。2023年，美国国债收益率飙升至前所未有的5.5%以上，而同期中国国债收益率却呈现下行趋势，三年期国债收益率从3%跌至2.35%。这种收益率的“剪刀差”促使外资纷纷抛售中国债券，转而追逐更高的美债回报。数据显示，2023年上半年，外资持有的中国国债规模锐减800亿元，降至3.2万亿元以下，这一庞大的资金流动不禁让人猜测，资本是否大规模“逃离”中国？事实远比表面看上去更为复杂。

图一：外资持有的中国国债规模变化示意图

后疫情时代的全球经济复苏与资本考量：

新冠疫情的阴霾逐渐散去，全球经济都在积极寻求复苏之路。在这样的背景下，投资者的目光聚焦于“盈利”与“安全”这两大核心要素，长远规划暂居其次。外资在审视中国经济时，一方面看到了积极信号，例如一季度旅游收入同比大幅增长七成。另一方面，中国国债收益率的下调，其背后逻辑在于引导资金从相对低收益的债市流向实体经济，以促进消费和生产。外资认为，在短期内，中国债券市场的盈利空间有限，于是选择出售部分持仓，以寻求更高的收益。这种行为更多是基于收益率的理性计算，而非对中国经济前景缺乏信心。

与此同时，2023年的美国自身也面临着不确定性。3月份，硅谷银行的倒闭给市场带来阵阵惊慌，甚至有传言称美国财政部可能在6月无力偿还债务。围绕债务上限的政治博弈持续不断，直到6月初才得以解决。尽管最终避免了违约，但在此期间，美债收益率居高不下，吸引了大量资金流入。因此，一部分外资抛售的中国债券，确实流向了美国市场，在一定程度上为美国提供了资金支持。

图二：2023年全球主要经济体债券收益率对比

资本流动的多元化趋势：

然而，将所有外资流向简单归结于“逃离美国”是不准确的。2023年至2024年初，外资出售中国国债并非“一刀切”式的清仓，而是呈现逐步减持的态势。在此期间，全球其他主要经济体的货币政策也在调整。例如，加拿大央行在2023年加息25个基点，德国和日本的政策亦有变动。这些变化分散了全球资本的流向。

在信息高度发达的今天，投资者普遍奉行“鸡蛋不放在同一个篮子里”的多元化风险管理策略。加拿大债券的吸引力、德国债券的稳健性以及日本债券的政策弹性，都使得外资在进行资产配置时有了更多选择。因此，外资出售的中国债券，有一部分被其他市场承接，这反映了全球资本流动的多元化和分散化趋势。

图三：外资在中国债券市场的持仓变化趋势

2024年至今：中国债券市场的再受青睐与人民币资产的吸引力重塑

进入2024年，中国债券市场的吸引力再次凸显。全年来看，外资对中国债券呈现净流入态势，累计达416亿美元，其中第一季度增持尤为显著。与此同时，中国自身也在调整外汇储备结构，2024年累计出售了573亿美元的美债，持有的美债规模已跌破1万亿美元。

截至2024年底及2025年初，外资在中国债券市场的托管量持续攀升。2025年1月至5月，中国继续减持美债，5月份持有的美债降至7563亿美元，较4月份减少9亿美元，这是连续第三个月减持。自2022年4月以来，中国持有的美债已长期低于1万亿美元。具体到2025年，1月净增持18亿美元，2月增持235亿美元，3月减持189亿美元，4月减持82亿美元，5月继续减持9亿美元。回顾2022年至2024年，中国分别减持美债1732亿、508亿和573亿美元。这一系列操作表明，中国正在优化外汇储备的构成，降低对单一资产的过度依赖。

图四：中国持有美债规模变化与外资持有中国债券规模变化对比

中国债券市场：从短期波动到长期价值的价值重估

截至2025年3月底，境外机构在中国银行间市场的债券持有量达到4.3983万亿元，较2023年底增加了6814亿元。4月份这一数字进一步增至4.5万亿元，5月底略有回落至4.35万亿元，占总托管量的2.6%。截至5月底，进入中国市场的境外机构已达1169家，遍布70多个国家和地区，涵盖主权财富基金、商业银行等各类机构。与2024年底相比，这些机构的持仓量增加了2700多亿元。

这表明，外资正在重新审视并认可中国债券的长期价值。尽管短期内存在波动，但整体趋势是增持。例如，8月份单月净流入近390亿美元，全年累计则达数百亿美元。目前，中国10年期国债收益率约为1.78%，而美国同期收益率约为3.6%。外资在做决策时，早已不再仅仅盯着眼前的收益率高低，而是更加看重投资的“稳健性”。中国经济的强大韧性以及相对可预测的政策环境，使其逐渐成为全球资本的“避风港”。

结语：

利率、地缘政治、经济复苏等多种因素交织在一起，共同塑造了复杂的资本流向。资金的流动并非单一方向的简单转移。只要中国经济自身保持坚挺，其吸引力将是持久而稳固的，资本终将回归。中国债券市场正经历一场深刻的价值重估，从短期的收益博弈转向对长期稳定性的追求，这不仅是中国经济自信的体现，也是全球投资者在新时代背景下理性资产配置的必然选择。