瞭望塔财经获悉，安徽林平循环发展股份有限公司（以下简称“林平发展”）的IPO申请已于2025年6月25日获得上交所受理，并于7月23日进入问询阶段。这家号称国家级专精特新“小巨人”的造纸企业，募资12亿元计划将产能翻倍。

然而，在其光鲜的招股书背后，瞭望塔财经发现林平发展面临着营收连续下滑、税收优惠贡献超八成净利润、产能利用率不足仍扩张产能、研发投入低于行业平均水平等多重隐患。

1、公司背景与行业地位

林平发展成立于2002年，主要从事包装用瓦楞纸、箱板纸产品的研发、生产和销售。经过二十余年发展，公司已成长为集废纸利用、热电联产、绿色造纸于一体的资源综合利用企业。

作为安徽省内的主要造纸企业，林平发展2024年原纸产量占安徽省纸及纸板产量的35.65%，在全国市场占比为0.75%。公司现有产能120万吨，在全国造纸企业产量排名中进入前30名。

根据行业梯队划分，林平发展属于第二梯队中型造纸企业，与第一梯队的玖龙纸业、太阳控股、理文造纸、山鹰国际等年产量500万吨以上的企业相比，存在明显差距。

林平发展被认定为国家级专精特新“小巨人”企业和“绿色工厂”。但这家看似符合国家政策导向的企业，其IPO之旅却暗藏诸多隐患。

2、曲折的资本之路

林平发展并非首次接触资本市场。招股书披露，为筹划境外融资事项，公司曾于2016年搭建境外架构。

直到2020年，因公司终止筹划境外上市，境外架构才被拆除。这一变化背后可能反映了公司对资本市场的渴求与以往境外融资受阻的困境。

本次IPO，林平发展选择民生证券作为保荐机构。值得注意的是，在公司营收连续下滑、净利润波动较大的背景下，林平发展仍计划募资12亿元，用于两个产能扩张项目。

这一募资规模与公司当前业绩表现形成鲜明对比。2024年，林平发展净利润仅为1.53亿元，募资金额相当于其近八年净利润之和。

3、实控人背景暗藏公司治理隐患

林平发展的实际控制人李建设持有公司84.86%的股份，通过直接和间接方式合计控制公司88.40%的表决权，股权结构高度集中。

李建设的个人背景颇为特别。他出生于1966年，初中学历，早年从事个体运输及纸张贸易。与多数上市公司董事长不同，他同时还担任北城集社区党支部书记和居委会主任。

这种“企业家+社区主任”的双重角色，可能带来公司治理方面的隐患。社区公务与企业经营之间的利益冲突如何规避？公司决策是否会过于依赖个人意志？这些都是发审委可能关注的重点。

高度集中的股权结构和实控人的特殊背景，使林平发展的公司治理结构显得脆弱。一旦实控人决策失误或发生变动，公司将面临重大经营风险。

4、业绩下滑与税收优惠依赖症

财务数据显示，林平发展的营业收入从2022年的28.79亿元下滑至2024年的24.85亿元，连续两年下降。同期净利润分别为1.54亿元、2.12亿元和1.53亿元，波动幅度超过30%。

对于2024年业绩下滑，公司将原因归咎于台风“贝碧嘉”导致的特大暴雨，致使公司停产超过30天。然而，比业绩波动更令人担忧的是公司利润构成的异常。

2022年至2024年，林平发展获得的税收优惠金额分别为9735.46万元、1.45亿元和1.23亿元，占同期净利润的比例分别为63.02%、68.65%和80.58%。这意味着，2024年公司超八成的净利润来源于税收优惠。

林平发展的税收优惠主要包括资源综合利用企业增值税即征即退、先进制造业企业增值税加计递减等。这种依赖政策而非主营业务创造利润的盈利模式，可持续性存疑。

若未来税收优惠政策发生变动，林平发展的盈利能力将受到致命打击。招股书也承认了这一风险，但并未给出有效的应对策略。

5、产能利用率不足仍扩张产能

目前林平发展瓦楞纸的产能利用率并不饱和，2022年至2024年分别为79.16%、86.54%和76.15%。箱板纸的产能利用率同期分别为101.51%、88.42%和89.39%（2022年异常高，此后明显下滑）。

在产能利用率未达饱和且呈现下降趋势的背景下，林平发展仍计划通过IPO募资将产能扩大一倍，从120万吨/年提升至240万吨/年。

这一决策令人质疑。如果公司无法有效提升现有产能利用率，新增产能将面临难以消化的风险，进而导致设备闲置、资金浪费和折旧成本增加。

6、债务结构优化背后的现金流隐忧

尽管林平发展的有息债务总额从2022年的5.58亿元持续下降至2024年的2.77亿元，三年间债务规模缩减过半，这一数据表面看来反映了公司财务结构的改善，但深入分析却发现诸多隐患。

债务大幅降低的背后，可能意味着公司主动收缩业务规模以维持现金流平衡。这与公司营收连续下滑的趋势相互印证，暗示企业可能因经营压力而被迫采取保守财务策略。

更值得关注的是债务结构变化。短期债务占比从2022年的61.3%升至2024年的57.8%，虽然整体债务下降，但短期偿债压力相对增大。在主营业务收入下滑的背景下，公司经营性现金流能否支撑短期债务偿还存在疑问。

债务减少也带来新的问题：投资能力可能受限。有息债务的大幅降低，意味着公司可能减少了通过杠杆效应扩大再生产的空间，这对计划中的产能扩张项目构成资金层面的挑战。

这一债务变化轨迹与公司IPO募资12亿元的计划形成鲜明对比，让人质疑其债务管理的真实战略意图及未来财务可持续性。

7、研发投入不足与创新隐患

作为国家级专精特新“小巨人”企业，林平发展的科技创新能力备受关注。然而数据显示，2024年公司研发费用为8379.72万元，占营业收入的比例为3.37%。

与行业平均水平相比，这一投入明显不足。2024年纸制品行业平均研发费用为2.17亿元，研发费用占营收的比例为3.44%。与行业头部企业相比差距更大，例如晨鸣纸业2024年研发费用高达10.80亿元。

公司的专利储备也相对薄弱。27项专利中发明专利仅2项，这与其“具有自主研发及创新能力的高新技术企业”的定位不太相称。

8、安全事故频发与内部管理漏洞

招股书披露，报告期内林平发展曾发生三起员工死亡事故。2023年12月和2025年2月，两名员工分别被外部运输车辆撞倒导致死亡；2024年7月，车间一名员工因意外死亡。

尽管当地应急管理部门认定这些事故不属于安全生产事故，不构成重大违法行为，但连续发生人员伤亡事件，一定程度上暴露了公司在安全生产管理方面存在的隐患。

林平发展在招股书中表示，已制定完善相关安全生产管理制度并加强对员工的安全教育培训，但事故频发仍让人质疑这些措施的实际执行效果。

9、关联交易与潜在利益冲突

实控人李建设同时担任社区居委会主任的身份，可能引发关联交易方面的担忧。社区事务与企业经营之间是否存在资源互通？公司是否与社区组织有未披露的业务往来？

此外，林平发展2023年及2024年的第一大客户均为厦门国贸集团，客户集中度较高。公司与其他主要客户如厦门合兴包装印刷股份有限公司、厦门建发股份(600153)有限公司的合作关系是否稳定，也将影响未来经营业绩。

在瞭望塔财经看来，林平发展面临的挑战不仅来自于内部管理的提升，更面临着整个造纸行业集中度提高、竞争加剧的外部环境。随着玖龙纸业等头部企业规模优势的不断扩大，中型造纸企业的生存空间正受到挤压。

瞭望塔财经认为，产能扩张与市场需求之间的鸿沟，是林平发展需要直面的最大挑战。如果无法有效开拓市场，募投项目建成之日可能就是产能过剩之时。

面对这些隐患，市场将在问询阶段关注林平发展及保荐机构民生证券的回应。交易所审核机构很可能要求公司就税收优惠依赖性、产能消化能力、安全生产措施等问题作出进一步说明。

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