资本并非万能药

作者：行者

编辑：李莉

风品：行道

来源：首财——首条财经研究院

大河开凌、万马奔腾，港股市场彻底燃了。

Wind数据显示，截至2025年10月8日，港交所共有277家企业处于IPO排队状态（含主板和创业板）。2025年前三季度，已完成68宗IPO项目，同比增长51.11%，募资总额1823.96亿港元，同比激增228%。

其中，生物医药板块一如既往是主力军。截至2025年8月末，共有14家医药企业登陆港交所，数量已超2024全年总和。

8月29日，上市大军再添一员。据港交所官网披露，可孚医疗正式递交上市申请，华泰国际、法国巴黎证券为联席保荐人。若能如愿，其将步入A+H的全新发展阶段。但同时公司业绩表现、主力产品争议、大额分红、研发投入等也引起市场关注。冰火交融间最终胜面多大？能否讲好新故事呢？

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营利双降 研发费VS销售费

公开信息显示，可孚医疗深耕家用医疗器械行业，旗下有康复辅具类产品、医疗护理类产品、健康监测类产品、呼吸支持类产品以及中医理疗类及其他类产品，目前是中国最大的家用医疗器械企业之一。

据弗若斯特沙利文资料，按2024年中国销售额计，可孚医疗在家用医疗器械企业中排名第二，家用康复辅具类产品排名第一，矫姿带产品排名第一，市场份额近30%，高于微医、3M、Keep等同行。

考量在于，近几年公司业绩表现并不讨喜，较行业头部地位似乎有些突兀。2022年至2024年，可孚医疗营收分别为29.77亿元、28.54亿元、29.83亿元，盈利分别为3亿元、2.53亿元、3.12亿元，整体成长性基本停滞，2023年营利双降也意味着稳健度待提升。

2025上半年再次出现双降，营收同比下滑4%至15亿元，净利同比下滑9.5%至1.7亿元。公司表示，收入下滑主要系呼吸类产品销售额下降所致。

深入运营面，2022年、2023年、2024年及2025年上半年（以下简称“报告期内”），公司前五大客户营收占比分别为40.8%、43.8%、33.7%和36.7%。其中，第一大客户占比常年维持在20%至30%，是公司重要的收入来源。

众所周知，过多依赖大客户容易降低抗风险力、市场议价能力，还需警惕业绩波动风险。2022年至2024年，可孚医疗最大客户（客户A）向公司购买的产品/服务带来的收入分别为8.57亿元、7.7亿元、5.64亿元，3年累减3亿多元、累滑超34%，期间总营收仅增加0.06亿元。

截至2025年6月末，可孚应收账款3.96亿元，较上年末增加5.35%，规模已超净利，占总资产比重上升。

其次，是线上依赖性。据招股书，2018年至2020年，可孚医疗线上销售分别占总营收的64.95%、71.62%、77.82%。其中，天猫、京东两平台总占比达62.48%、67.62%、66.64%。2024年线上销售额19.81亿元、排中国家用医疗器械企业第二。即便2025上半年，总营收下行、线下收入提升，线上渠道仍贡献9.74亿元，占到主营收入的67.28%。

可孚医疗坦陈，“如果未来公司无法与电商平台保持良好的合作关系，或电商平台的销售政策、收费标准等发生重大不利变化，抑或公司在第三方电商平台的经营情况不及预期，将公司的经营业绩产生不利影响。”

不算多夸言。2024年，公司销售费高达9.73亿元，同比增幅31.40%，销售费用率维持在32.63%高位。2025上半年销售费增至4.8亿元，除去职工薪酬，线上推广费和服务费占大头，合计达1.98亿元。

另一厢，2024年、2025上半年，公司研发费用分别为9641万元、4005万元，同比缩减15.6%、12.6%，较同期销售费体量有超10倍差距；截止2025年6月末，公司研发人员389人，较2024年末减少了35人。

行业分析师王彦博表示，所谓不创新无未来，尤其强迭代强专业的医疗业，研发投入缩减需防范损伤长期创新力。在企业快速壮大期，依赖营销驱动，猛攻单一渠道容易大力出奇迹，可经历粗放生长后行业必然迎来高质量强专业的新周期。可孚医疗想打开业绩增量，需主动优化客户渠道结构，加大研投增强内生力，进而提升成长可持续性。

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主力产品功效争议

下一个背背佳是谁？

在可孚医疗发展史上，明星产品背背佳扮演着重要角色。

早在上世纪90年代，背背佳就风靡一时，1998年销售额达4.5亿元，之后又签约《超级女声》选手何洁进一步增加热度。然从2006年开始，背背佳一度陷入涉嫌虚假宣传、仅持有服装批文而非医疗器械资质等舆论争议，光环逐渐退去。

浏览黑猫投诉、企查查投诉等平台，背背佳相关投诉涉及“佩戴后未见明显矫正效果”“长期佩戴后肩背有压迫感”“停用后体态问题反弹”“腋下被勒得生疼”等质疑。

（以上投诉均已经过平台审核）

据界面新闻创业最前线，背背佳并非医疗器械，仅是消费级产品，这在淘宝商品页面上明确标注。社交媒体上有骨科医生曾表示，体态问题多源于肌肉力量失衡，靠墙站立、核心训练等主动运动才能从根本改善，矫姿带顶多算“物理提醒工具”，难以替代主动锻炼。

据经济导报，某平台种草博主告诉该报记者，“虽然背背佳产品经常被质疑是‘智商税’，但是诸如此类的‘智商税’在市场上并不少见。商家有推广预算，消费者也乐得为‘美丽’买单，我们（种草博主）何乐而不为？”

广州医科大学附属第三医院某医师认为，相关矫姿产品只是一个支具，如有脊柱侧弯，或者腰椎术后，可以佩戴这个支具。“正常人想通过佩戴支具达到体态塑型、美态的效果，我觉得这是很难的。”他提示，长期佩戴支具，有可能造成腰椎的活动下降，肌肉僵硬，进而诱发腰腿疼痛，腰肌劳损等疾病。

2022年4月，可孚医疗1.77亿元收购背背佳运营主体橡果贸易，并重新战略定位其为“体态管理专家”。同时加大推广力度，布局抖音赛道、赞助综艺《快乐再出发》，2024年还官宣白鹿为品牌代言人等，当年公司广告费用2595.6万元、同比增长51%。

当然，抛开上述产品功效争议的是与非，背背佳也不负众望，为可孚带来可观业绩回报。以2024年为例，包含背背佳在内的矫姿带产品收入5亿元，市场份额达到27.2%，带动康复辅具板块营收占比升至近四成。折射到毛利率上，更是财报一大亮点。从2022年的37.84%稳增至2024年的50.58%，主要得益于公司提高自产比和产品结构优化，以背背佳为代表的康复辅具功不可没。

只是，高额营销能否带来持续增长要打个问号。2025上半年，康复辅具类板块营收同比下滑6.41%，成公司唯一负增的业务板块。与此同时，销售费涨至4.8亿元，继而整体盈利承压。

公开资料显示，可孚医疗旗下共约200个产品品类，囊括康复辅具类、医疗护理类、健康监测类、呼吸支持类、中医理疗类及其他五大家用医疗产品，覆盖家庭健康管理多个场景。

产品结构足够丰富，可放眼市场同样竞争激烈，想避免大而不强，还需进一步优化产品结构、提升核心竞争力。

比如三诺生物有“中国血糖仪第一股”之称，市场份额超50%，产品销往187个国家，在新型脱氢酶技术、血细胞压积校正技术方面优势显著。呼吸机、制氧机等品类又有强敌鱼跃医疗，其产品涵盖双水平睡眠呼吸机YH-925Auto（Syncfree专利算法）、医用无创呼吸机N50P（ICU重症场景适用）等，不仅技术参数、临床适配性领先，价格也普遍比同类竞品低。

可孚医疗在风险因素中提及，其业务在多环节高度依赖第三方供应商与服务商，包括物流、仓储以及ODM/OEM代工。如果相关合作方未能履行合同义务，可能导致产品交付延误、质量风险上升及经营成本增加。

行业分析师孙业文表示，从“预防驼背”到“改善体态”，能精准切入家庭健康赛道、完成用户生命周期深绑，这是背背佳在可孚手中再放异彩的一个秘诀，但作为专业医疗器械巨头，面对产品争议、研发占比较低，背背佳能否持续担起主引擎重任，是否有必要对营销方式、创新战略重新评估、如何优化产品结构、向技术创新型厂商转型、打造下一新增长极，可孚仍有新老课题横亘。

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商誉超3.6亿元 高分红追问

当然，这些都离不开充裕资金的加持。

除了重金砸营销，可孚医疗还热衷对外并购扩张。如2022年2月，全资子公司湖南健耳听力以1744万元收购成都益耳80%股权；当年末，可孚医疗又公告拟全资收购杭州莱和生物技术有限公司。

进入2025年，收购大动作依然频频：1月，花费1.5亿元收购上海华舟压敏胶制品有限公司94.35%股权，将华舟品牌收入麾下；6月，花费1.6亿元收购中国香港地区知名的医疗产品零售及批发商喜曼拿医疗系统有限公司87.6%的股权，将线下门店网络拓展至香港。

客观而言，并购是企业做大做强的一条捷径，个中发展信心、活力张性值得肯定，但频繁收购除了带来现金流压力、还直接导致商誉激增。截至2025年6月末，可孚医疗商誉值达到3.67亿元，占公司净资产的8%，若标的经营不利需警惕减值风险。

据招股书，2021年公司以93.09元/股发行价募资37.24亿元，扣除费用后实际募资净额35.26亿元；截至2025年6月末，未使用募资仅剩1.5亿元，近4年募资使用进度超95%。同期，公司货币资金同比下降29.32%至12.62亿元，短期借款同比增长16%至5.33亿元，其他应付款同比增长104.4%。

整体看，可孚无长期借款，资产负债率仅25%，处于行业较低水平，短期偿债压力较小。

然公司也面临两个核心资金需求：一是海外市场拓展缓慢，需资金支持渠道搭建与品牌推广；二是收并购战略仍在推进，后续标的整合与新收购均需资金支撑。在此背景下，二次上市逻辑就清晰起来：既能新增国际融资渠道、补充资金储备，也能增加国际化属性，缓解资金需求压力，推动全球化战略落地。

不过市场困惑在于，企业一边再上市融资，一边又坚持高额分红，到底缺不缺钱？

可孚医疗由张敏和聂娟夫妇创立。聂娟曾任副董事长，现已不在公司任职，张敏则担任公司董事长及总裁。企查查股权穿透显示，夫妻二人通过直接持股及间接控制合计拥有公司53.94%的股权。又通过长沙械字号医疗投资有限公司（持股40.69%）和长沙科源同创创业投资合伙企业（持股5.79%）最终实现对可孚医疗的控制。

上市后，可孚医疗每年稳定分红，目前已累计分红12.35亿元。以2024年为例，分红额达到3.66亿元、超过同期净利。按持股比估算，张敏夫妇自然是最大受益者，通过分红累计获得超6亿元收益。

行业分析师王婷妍表示，适度分红是企业责任之举、有利维护投资者积极性，但若过度分红就容易透支市场信用。结合上述A股上市募资即将消耗殆尽，再募资是为业务扩张“输血”还是为优先回报股东及实控人，容易让外界产生质疑。从研发到生产，如何查漏补缺、合理利用资金把钱花到刀刃上，以增加市场信心是一门技术活，也是一门必修课。

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三箭齐发

新故事有新惊喜？

令人欣慰的是，面对增长压力可孚医疗没有摆烂，而是迎难而上，一些可喜进步有望创造新增量。

首先，积极推进AI战略布局。目前，可孚医疗已完成DeepSeek大模型的本地化部署，尝试将AI技术深度应用在呼吸机、制氧机、动态血糖仪、血压计、胎心仪、助听器等系列产品上，推动AI与家用医疗器械深融，为用户量身定制个性化健康管理方案。公司持续的高毛利率表现即是得益于此。

其次，优化立体式渠道布局。公司借助数字化分析系统，优化电商平台资源配置和营销策略，来提升市场响应效率与费用转化。2024年，线上渠道收入近20亿元、同比增长9%，其中抖音、快手等兴趣电商渠道表现突出。同时，线下建设也传喜报，2025上半年线下渠道收入4.74亿元，占比32.72%。

其中，自营线下渠道收入增长9.9%。还与海王星辰、老百姓大药房等连锁药店深度合作 。截至2025年6月末，可孚医疗在中国拥有738家自有门店，其中689家为“健耳听力”服务中心，覆盖超过中国135个城市。

此外，全面推进全球化布局。通过本地化的产品研发、营销团队组建以及合作伙伴拓展等方式，实现海外市场快速渗透。

如2025年1月，公司完成对压敏胶制品企业上海华舟的控股收购，其海外收入占比超60%，基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线。再如喜曼拿于6月底并表，其是中国香港地区知名的医疗仪器及健康与保健产品零售商，拥有30个零售医疗器械中心及3个专业足科中心。

目前可孚医疗业务已拓展至全球60多个国家和地区，累计服务超5000万家庭用户。报告期内，来自非中国市场收入分别为4200.6万元、4987.0万元、5915.1万元及9676.0万元，占总营收比稳步提升。

聚焦募资用途，可孚医疗拟用于投入推广海外销售渠道及建立经销网络、全球范围内的潜在战略投资与收购机会，智能呼吸和制氧产品等的研发和技术创新，以及国内销售渠道及经销网络的拓展、品牌推广及营销活动。

可见，可孚医疗也渴望做大做强、不缺诱人新故事、成长新惊喜，从产品创新、到渠道优化、再到全球化布局，其正在重塑商业模式、差异竞争力以积极应对市场挑战。不过，未来可期的同时，现实骨感同样醒目，以2025上半年为例，公司海外收入占营收比重仅6.47%，对整体营收贡献有限。同时，第三方药房和经销商渠道出现下滑，透出线下建设的任重道远，叠加最新中报的营利双降，等待可孚医疗精进补课的地方依然很多。

长远看，资本不是万能药。聚光灯下的查漏补缺、实力底座夯实，或许才是再上市的真正看点。期待可孚医疗能借此消积弊展新颜，找到价值跃升的下一块新跳板。

本文为首财原创