来源：财经野武士

最近，暖哇洞察科技有限公司(以下简称“暖哇科技”)向港交所主板递交了上市申请，正式冲击港股IPO。其联席保荐人为摩根大通、汇丰。

这家来自“众安系”的科技公司，拥有“中国保险业最大的独立AI科技公司”头衔。然而，光鲜的表面之下，该公司还存在核心业务毛利率下滑、流动性负债规模较大、经营依赖大股东等诸多经营风险，这一系列风险如同一个个暗礁，让该公司的上市之路存在诸多不确定性。

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盈利规模不大

核心业务毛利率下降

暖哇科技成立于2018年10月，是由众安在线与卢旻共同创立的一家专注“人工智能+保险”赛道的科技公司。其中，众安在线持有31.65%的股权，是该公司的第一大股东。

暖哇科技的主要客户是保险公司，核心业务聚焦于AI承保、AI理赔两个板块。也就是通过AI服务系统，为保险公司提供承保、理赔等方面的解决方案，达到促成保险订单，降低保险赔付比例的目的，以此获得提成。

近几年保险科技市场竞争逐渐激烈，险企自建科技子公司如太保科技、国寿金融科技等，独立AI科技公司如暖哇科技、栈略数据等，互联网巨头旗下保险平台如京东保、蚂蚁保等，都带着各自的资源禀赋及战略意图，加入竞争当中。

在这之中，既不背靠传统大型险企的庞大用户基础，也没有互联网巨头的流量与技术加持的独立AI科技公司，相对处于较弱势的地位。而暖哇科技算是独立AI科技公司中业务开展较为突出的。

根据招股书披露，截至2024年末，暖哇科技的AI解决方案已经累计被90家保险公司采用，其中还包括国内前十大保险公司中的8家。弗若斯特沙利文报告也将暖哇科技称作“中国保险业最大的独立AI科技公司”。

即便如此，深耕这一领域近7年的暖哇科技，业绩表现也不够理想。2022年-2024年，暖哇科技的营收持续增长，依次为3.45亿元、6.55亿元、9.44亿元；今年上半年，该公司营收为4.31亿元，已超过2022年全年营收。

利润端则与营收表现“冰火两重天”。2022年-2024年，暖哇科技的净利润分别为-2.23亿元、-2.4亿元、-1.55亿元，今年上半年也净亏损了9988万元。不过，这是按照国际财务报告准则计量的，如果按照非国际财务报告准则计量，该公司经调整后的净利润，仅2022年亏损了7930万元，此后便持续盈利，但盈利规模不算高，今年上半年仅2490万元。

盈利表现不理想，或许与暖哇科技的核心业务毛利率下降有关。前文说暖哇科技为保险公司提供的解决方案包括承保、理赔等方面，从实际业务表现来看，AI承保解决方案是该公司的营收主要来源。

暖哇科技的AI承保解决方案包括AI用户运营和智能承保解决方案，帮助保险公司通过精准画像和定制化营销策略识别、经营潜在客户与现有客户。截至2025年二季度末，暖哇科技的AI承保解决方案累计促成了107亿元的首年保费。

近几年，AI承保解决方案贡献的营收持续增加，2022年还只有2.16亿元，2024年就高达7.32亿元了，今年上半年，AI承保解决方案的收入为3.21亿元，占总营收的74.5%。但这一贡献了超七成营收的业务，毛利率却持续下降，2022年还有69.1%，到今年上半年就只有56.7%了。

毛利率持续下滑，一方面是因为市场竞争逐渐激烈，0元中标、免费试点成为常态的价格战下，暖哇科技的报价空间被压缩，定价权削弱；另一方面，研发和数据采购等方面的投入持续加大，令技术成本攀升，且投入的部分成本短期内无法资本化，压缩了利润空间。

种种情况，都反映出这家打出“AI赋能”招牌的科技公司，在展业环节仍面临许多掣肘，难以在激烈的竞争中保持突出优势。

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业务依赖性较强

近半收入来自众安在线

比起核心业务的盈利能力下降，暖哇科技更令外界担心的，是该公司对单一大客户的高度依赖，尤其当这个单一大客户还是大股东的时候。

在招股书中，暖哇科技坦言，该公司的相当大部分收入来自少数保险公司客户，2022年，该公司前五大客户的收入占比高达92.3%。

近几年，随着暖哇科技持续展业，保险公司客户数量持续增加，前五大客户收入贡献的集中度有所下降，但依然处于极高水平。今年上半年，前五大客户合计贡献收入3.18亿元，占总营收的73.6%。

前五大客户中，单一最大客户又贡献了大部分收入。上半年，暖哇科技来自单一最大客户的收入有2.14亿元，占总营收的49.6%。在2022年，这一比例高达78.7%。这里的单一最大客户，便是暖哇科技的第一大股东——众安在线。

暖哇科技在招股书中表明，该公司与众安在线的合作覆盖了AI承保和AI理赔两大板块，2025年上半年，该公司来自众安在线的收入占总收入的49.6%。也就是说，暖哇科技近半的收入都来自第一大股东。

而众安在线不仅是暖哇科技的单一最大客户，还是该公司的重要供应商之一，至于众安在线具体提供了哪些服务，暖哇科技并未在招股书中进一步公开，只表示主要向重叠的客户及供应商采购电信(包括语音通话及文字讯息)服务。

但可以从众安在线的财报中窥得部分。根据2025年半年报披露的关联方交易信息，上半年，众安在线对暖哇科技及其子公司的应收关联方款项为544.8万元、应付关联方款项为9061.2万元。

此外，保险产品销售交易额为151.2万元，保险合同赔款交易额为236.5万元，手续费及佣金费用为2098.6万元，这里的保险产品销售与保险合同赔款交易，也有一定可能是暖哇科技作为投保方向众安在线进行的采购。

近半收入系于第一大股东，又向其采购相关服务，暖哇科技表示这是与业务合作伙伴之间的互利互惠。诚然，关联交易一定程度上能降低交易成本、提高业务效率。但高度的依赖，一方面折射出欣欣向荣的营收背后，暖哇科技客户挖掘并不广泛深入的事实；另一方面，也加大了暖哇科技的经营风险，尤其是在该公司流动负债和应收账款规模本就较高的当下。

截至2025年二季度末，暖哇科技的流动资产为6.51亿元，流动负债为16.96亿元，资产负债之间的缺口超10亿，资不抵债问题十分尖锐。流动资产中，贸易应收款项1.85亿元，关联方应收款项有1.63亿元，合计3.48亿元，占流动资产总额的53.46%。

暖哇科技也在招股书中表示，其“无法保证所有客户均会按时付款”，也无法保证所有应收款项均会按时结清或最终结清。本身偿债压力就十分突出的当下，暖哇科技的收入又高度依赖大客户，若大客户没能够按照以往水平与该公司交易，或未能及时结款，都会对暖哇科技的业务收入、财务状况产生较大的负面影响。

无论是核心业务的盈利能力下降，还是大额的流动负债、畸高的关联交易，于暖哇科技的上市而言都是挑战。能否脱离众安在线的“庇护”，在激烈的市场竞争中分得一块蛋糕，展现出独立性和持续盈利能力，或将是暖哇科技能否赢得市场认可的关键。