来源：人大CMF

管涛 中银证券全球首席经济学家

以上观点整理自管涛在CMF季度论坛（2025年第三季度）（总第70期）上的发言

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一、经济形势，扩内需需要进一步加力

今年中国经济面临的最大不确定性，是年初外部关税的极限施压。在此背景下，上半年运行仍呈现三方面亮点：其一，主要指标符合预期，上半年实际GDP累计同比5.3%，高于去年1.3个百分点，为全年实现5%左右目标奠定基数；其二，科技、消费领域新成果频现，《哪吒2》、“苏超”联赛、DeepSeek大模型、宇树机器人等相继出圈，物价、房地产、地方债务等旧有风险虽未彻底化解，却未超预期恶化，持续释放的正面信息不断修复市场对复苏与创新的信心；其三，政府对潜在冲击早有预判并备有预案，针对关税升级出台对等反制，节奏有序、措施精准，有效维护了国内产业与对外经贸权益，社会层面总体肯定本轮政策应对。

上半年增速高于预期主要归因于外需韧性，实际GDP同比提高0.3个百分点中，外需贡献较上年增加1个百分点，而消费与投资的拉动分别回落0.3和0.4个百分点。此前普遍担忧的关税冲击并未拖累净出口，反而成为正向变量，反观被寄予厚望的扩大内需政策，其消费与投资效应在上半年尚未充分显现。

三季度以来形势正在发生变化，尽管5月初中美联合声明宣布双方同步大幅削减已加征关税，但高频数据显示，我国企业并未显著重返美国市场。4月对美出口同比下降逾20%，5月降幅扩大至30%以上，6月仍下降10%以上，7月再度下降20%以上，8月又回落30%以上，对美顺差因此持续收缩。好消息是，我国整体出口仍实现正增长，贸易顺差同比扩大。综合判断，下半年外需对经济增长仍将形成正向拉动，不会出现负拖累，但已难以重现去年三、四季度每季度贡献逾2个百分点的高增局面，拉动强度预计减弱。

因此，下半年增长动能将主要取决于内需能否顺利接棒。毛院长在季度形势报告中指出，8月投资、消费与外需三大需求同步放缓，经济上行压力依旧显著。物价方面，8月核心CPI与PPI均出现边际改善，主要得益于反内卷及去产能措施的初步见效，但其力度与2016年不可同日而语，当时多数商品价格普遍上扬，此次仅呈局部上涨。关键原因在于，当前物价低迷既受供给端影响，更受制于需求端疲软，需求不足的根源仍在于居民收入增长乏力。

下半年稳增长的关键在于做好自己的事，核心任务是提振最终消费需求。然而，居民部门正处于去杠杆阶段，对消费扩张形成掣肘。无论社科院还是国际清算银行口径，居民杠杆率均自2024年一季度高点回落，BIS口径显示截至去年四季度累计下降0.9个百分点，社科院口径最新数据显示至今年二季度累计降幅达1.2个百分点。两个口径一致印证了居民部门降杠杆的持续性，这在客观上对通过加杠杆撬动消费的传统路径提出了更大挑战。

居民部门杠杆率的回落由多重因素叠加所致。其一，疫情冲击使消费—储蓄行为发生结构性变化：曾以“月光”为特征的青年群体在极端情景下形成预防性储蓄动机，边际消费倾向下降。其二，2018年以来中美经贸关系的不确定性反复削弱消费者信心，延后大额支出与负债决策。其三，存量财富效应亦不可忽视——房价与金融资产价格波动通过抵押品价值渠道反向抑制新增借贷需求。近期市场将居民存款余额同比变化与股市涨跌简单挂钩，该做法在方法论上存在瑕疵：同比口径无法反映资金在短周期内的真实流向，若以环比观察，则可见“多存少贷”自2020年持续强化，与去杠杆进程同步，存款增量并非“搬家”入市，而是居民主动降低杠杆的必然结果（表现为居民用存款偿还贷款和居民贷款的存款派生减少）。

从国际经验来看，房地产市场发生调整以后，相关经济体都出现了居民部门杠杆率的回调。短期内，中国居民部门扭转去杠杆态势不宜期望过高。从日本和美国经验来看，房地产调整不意味着居民部门马上去杠杆，类似地，即便房地产止跌了，也不意味着居民会马上加杠杆。

经济形势对我国下一步具有政策含义：

1、加强财政金融政策协调配合，强化民生导向，落实落细政策，进一步释放政策效应。特别是要发挥财政政策的支持作用。货币政策可以提出前瞻性指引，如果通胀不达标，支持性的货币政策不退出。财政政策也可以有类似的研究，如果通胀比较低，没有达到预期水平，将继续实施更加积极的财政政策，以给市场一颗定心丸。而且，在居民部门不愿意加杠杆情况下，稳住企业部门杠杆的同时，中央政府可以加杠杆。当然，扩大财政支出的方向也是要研究的，需由传统基建转向“投资于人”，并区分长短期目标。短期应对已出台的消费刺激措施开展动态评估，实时检验政策效果并优化传导机制，确保资金精准直达、效应持续放大。

2、加强国内外经济金融形势动态监测分析，不断充实政策工具箱，做好应对预案。借鉴去年年底政策转向的经验，当出手时就出手。确保政策先于市场曲线出台，避免待经济明显恶化后再研究、再推出，存在时间差。市场真正期待的是风险初现苗头时即可见工具箱内容。

3、要在市场化、法治化的基础上综合治理内卷式竞争，巩固市场再通胀预期，激活经济政策多传导。日本终结经济停滞主要原因并不是扩张性的财政、货币政策，主要原因是2020年以后三个意外冲击，一是2020年的疫情冲击，二是2022年俄乌冲突导致国际大宗商品价格上涨，三是2021年以后，由于日本和海外货币政策分化，导致日元大幅度持续贬值。这三个意外冲击导致日本输入性通胀，形成通胀和通胀预期，最后产生工资和物价上涨的螺旋。同时，由于通胀抬升，改善了各部门的资产负债表。

日本政府部门的杠杆率已经从高点回落了30多个百分点，主要原因就是名义GDP上涨，因此稳通胀很重要。最近物价形势的改善，很大程度上因为反“内卷”带来一些行业供求关系改善、价格回升，产生了再通胀预期，这一势头需要政策呵护。然而，仅依赖供给侧的“反内卷”或并不足够，当前中国经济的核心矛盾集中于需求侧。2016年去产能时期经济增速高于现今，供需两端压力相对可控，而当下增速下行，“稳就业、稳企业”位列“四稳”前二，供给侧政策空间显著收窄，且其短期效应可能抑制需求——今年前八个月制造业投资增速较前六个月回落2.4个百分点，即对需求端形成阶段性拖累，进一步凸显需求侧发力的必要性与紧迫性。

4、要进一步强化政策取向一致性评估，尤其限制消费的政策要谨慎出台，加强政策协同，形成政策合力。由于市场化的分散化决策，促进消费与扩大投资的政策在传导过程中本就呈层层递减态势，而部分非经济政策在执行中却往往层层加码，易抵消刺激效果，削弱政策传导效率。

二、人民币汇率的新气象

特朗普首个任期对华加征关税期间，人民币兑美元汇率曾自6.28快速下行至7.20附近；然而，本轮美国极限关税施压下，汇率表现迥异。前四个月美元指数回落逾8%，人民币对美元窄幅波动，总体保持平稳。5月起，人民币出现补涨行情，截至9月19日，中间价累计升值约1%，境内外交易价格升幅达2%—3%。4月中旬中美关税交错升级至145%与125%的峰值时，境内即期汇率一度跌破7.30，境外CNH更跌至7.42，市场悲观情绪蔓延，也有观点预测汇率将跌破8.0。但当时我明确表示，极限关税施压的终点未必对应人民币对美元贬值。

人民币逆势走强是内外部因素综合作用的结果。1、美国例外论破产、美元信誉受损，导致特朗普交易逆转为特朗普衰退预期，美元大幅贬值。2、中国经济复苏和科创前景改善，中国资产重估论应运而生，同时中国对外部冲击有预判有预案，上半年主要经济指标运行良好。3、经历2025年前四个月中美经贸摩擦升级之后，5月中旬以来，中美由经贸对抗进入经贸磋商对话模式，暖风频出，这也改善了市场情绪。

有观点认为，今年以来美元已下跌约10%，人民币兑美元仅升值2%—3%，导致人民币多边汇率特别是实际有效汇率大幅走低，汇率因而“明显低估”，并据此判断人民币将步入新一轮升值周期。这一结论仍需审慎论证。汇率的高估或低估应相对于均衡汇率的偏离而非单纯的汇率涨跌而言。理论上，均衡汇率是对应经济同时实现对内、对外均衡时对应的水平，衡量对象为多边口径的实际有效汇率，而非双边名义汇率。至于人民币兑美元的“合理”比价，须视美元指数所处区间而定——若美元指数高于100与低于100，对应的人民币均衡水平并不相同。因此，双边汇率本身并不能代表均衡汇率，后者通常以实际有效汇率加以刻画。

从对外均衡看，中国贸易顺差持续扩大，显示人民币若欲维系内外平衡应存在升值压力；而对内部门仍呈负产出缺口，物价低位运行，又暗示汇率相对国内均衡水平或已高估、需适度贬值。同一币种在不同视角下得出相反结论，凸显均衡汇率判断的复杂性。国际货币基金组织每年发布的《对外部门评估报告》负责全球汇率政策监督，其2025年7月底公布的最新版本认定，人民币实际有效汇率略强于基本面隐含的合理水平，属“略有高估”的货币之一。

即便将今年以来的最新变化纳入考量，人民币亦未出现显著低估：去年实际有效汇率被评估为“略偏强”，2025年迄今该指数已回落约6%—7%。观察BIS定基指数（基期1994年初）可见，到2025年7月，美元实际有效汇率较基期仅累计上涨20%左右，而同期人民币实际有效汇率已上涨逾60%，两者差距约40个百分点；人民币对美元双边名义汇率同期仅升值20%有余。综合看，人民币实际有效汇率的相对强势大体映射了三十余年来中美综合国力的动态变化，难言系统性低估。

此外，从市场层面看，虽然3月份以来银行结售汇维持顺差，但6—8月跨境人民币连续三个月合计净流出达数百亿美元，亦显示实际的外汇供求缺口并不如我们看到的那么大。而且，境内交易价相对于中性价格偏离，境外交易价相对于境内交易价偏离来看，也没有显示很强的升贬之意。

所以，不管从理论，还是从市场表现来看，人民币均不存在市场普遍担忧的明显高估或低估。实际上，影响当前人民币汇率升贬值的因素同时存在。

人民币汇率变化的利好因素包括：1、美联储恢复降息，美元指数可能进一步走弱。如果特朗普对美联储的政策干预越来越深，美联储后面的降息幅度和节奏都会受到政治影响。2、特朗普对美元信用的伤害还没有结束，现在情形有点像尼克松冲击带来的情形，尼克松冲击带来的结果是，美元从1971年年初到1973年年中跌了20%，加征进口关税10%后美元和黄金脱钩。3、中美现在还在按照两国元首通话精神，积极推进经贸磋商，如果能够达成第二阶段的经贸协议，对人民币汇率有提振作用。4、中国对于外部的经贸遏压有预判有预案，而且科技创新也在不断的焕发活力，这对人民币汇率也会形成利好。

同时人民币汇率还存在一些不确定性：1、美联储降息的节奏和力度存在不确定性。今年9月份降息以后美元并没有像市场预期那样进一步走弱，反而短期利好出尽，美元迅速从97反弹到98附近。特别是这次会议上，除米兰投了反对票，7月份投反对票的两个理事都投了赞成票，这也反映了美联储内部的团结。 2、中美经贸磋商未来有可能也会存在变数，现在已经进入第四轮，后面会不会出现好消息暂未可知。如果出现坏消息，对人民币汇率又会造成阶段性的压力。3、关税冲击下的中国经济韧性。 “十五五”期间外需在全球产业链供应链重塑的情况下，外需对经济增长进一步拉动作用可能会减弱，这就要看内需能否跟上。过去传统靠投资驱动已经不可持续，但是消费能不能够接上还是存在很大的不确定性。4、美国高法的判决结果。它到底会裁定关税政策是合法的还是不合法的，如果是不合法的，到底对美元是利空还是利好，这也是不确定性的。

综上所述，1、受益于外部美元弱势和内部基本面改善，加之中美经贸摩擦混合，今年以来人民币兑汇率不跌反涨，并不像特朗普第一任期内人民币汇率承压。2、人民币汇率没有明显偏离均衡汇率水平。当前影响汇率贬值的因素同时存在，只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用。3、鉴于内外部不确定不稳定因素较多，人民币汇率双向波动或更加明显，企业宜立足主业，强化风险中性意识。

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