来源：股市财报风云

南网数研院闯关创业板，与其说是南网数研院单独上市，不如说是南方电网分拆一个孙公司上市，至少十大疑点！

一、客户集中度高达90%，堪称“独角戏”式经营

招股书白纸黑字写着：报告期内，公司向前五名客户的销售金额占营业收入的比例分别为95.10%、89.18%、91.42%及91.83%，其中对第一大客户南方电网的销售占比分别高达92.16%、84.93%、85.88%及84.75%。（来源：招股书第18页）

这哪是“客户集中”，这分明是“吊在一棵树上跳舞”。一旦南方电网预算收紧、采购策略调整，或者干脆自己搞个数字化部门，南网数研院的业绩岂不是要“一落千丈”？

二、关联交易频繁，是否在“左手倒右手”？

公司对南方电网等关联方的销售金额占营业收入的比例常年超过85%。（来源：招股书第19页）虽然号称“呈下降趋势”，但这比例仍然高得令人咋舌。难怪有业内人士调侃：“这不是市场化经营，这是家族企业内部结算。”

三、收入季节性波动极大，业绩如“过山车”

公司下半年收入占比连续三年超过78%（2022年78.77%，2023年81.87%，2024年78.59%）。（来源：招股书第19页）这说明什么？说明公司上半年几乎是在“摸鱼”，下半年才拼命赶工。这种“突击花钱、突击验收”的模式，是否隐藏着业绩调节的嫌疑？

四、研发投入忽高忽低，科技创新还是“画大饼”？

2022年研发费用5.01亿元，2023年却降至3.47亿元，2024年虽回升至3.99亿元，但仍低于2022年水平。（来源：招股书第30页表格）说好的“科技自立”呢？说好的“突破卡脖子技术”呢？研发投入如此起伏不定，让人不得不怀疑其技术路线的持续性和真实性。

五、应收账款高企，“纸上富贵”何时变现？

截至2022年末，应收账款高达20.83亿元，占资产总额的27.07%。（来源：招股书第37页）虽然2024年降至15.40亿元，但仍占总资产的12.86%。这么多钱“挂在账上”，是不是都是“自家人的欠款”？回款风险到底有多大？

六、存货金额飙升，“囤货”还是“滞销”？

存货账面价值从2022年的12.69亿元一路飙升至2025年6月的28.27亿元，增幅超过120%。（来源：招股书第37页）公司解释是“项目执行周期较长”，但这是否也意味着产品周转缓慢、甚至存在跌价风险？

七、国有股东“一股独大”，治理结构是否形同虚设？

发行前，南方电网通过多家子公司间接控制公司85%股份，发行后仍牢牢掌控。（来源：招股书第79页）这种“绝对控制”之下，小股东的话语权何在？公司治理是否真能“独立运作”？

八、高管变动频繁，“铁打的营盘流水的兵”

2023年以来，董事、高管变动达7人次，包括总经理、副总经理、董事等多位关键岗位。（来源：招股书第90-92页）管理层如此“动荡”，战略如何延续？团队如何稳定？

九、募投项目用地还未取得，就在招股书里“画饼”

投资额最大的募投项目——“深圳先进数字能源技术研发基地”，截至招股书签署日，连土地使用权都还没拿到。（来源：招股书第42页）这岂不是“空中楼阁”式融资？

十、外协生产+劳务外包，核心技术是否“空心化”？

公司坦言：“智能设备采取外协生产，软件开发中部分非核心环节采取劳务外包。”（来源：招股书第38页）虽然这是行业常见做法，但作为一家拟上市科创企业，若核心环节也依赖外包，其“自主可控”的技术形象是否站得住脚？

结语：是“数字电网领军企业”还是“拼盘上市”？

南网数研院固然背靠大树、技术积累深厚，但其客户依赖、关联交易、业绩波动、治理结构等众多问题，令人不得不警惕：这到底是一家真正具备市场竞争力的科技创新企业，还是一场“拼盘上市”的资本游戏？

创业板不是“国企分拆上市的后花园”，投资者也不是“接盘侠”。若这些问题得不到合理解释，恐怕即便上市成功，也难以赢得市场的真正信任。

数据来源：均引自《南方电网数字电网研究院股份有限公司招股说明书（上会稿）》

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