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8 月 1 日美股盘后，Coinbase（COIN.US）发布 2025 年二季度财报。自 6 月上市后，其股价与短期业绩仿佛脱钩。这份财报，短期经营状况引人关注，但更重要的是，我们得瞧瞧管理层对未来业务拓宽、延展的中长期战略以及短期动作。

毕竟，在加密货币市场这个风云变幻的舞台上，Coinbase 的一举一动，都可能影响其未来走向。那么，这份财报究竟透露出哪些关键信息？Coinbase 又将如何在复杂的市场环境中寻找出路？

01 交易降温：行业寒冬下的平台困境

加密货币市场在二季度像是坐了过山车。虽季末总市值创新高，可关税动荡让市场大幅波动。短期恐慌式急跌，交易情绪受影响，整个行业二季度交易量遇冷。Coinbase 也未能幸免，月均交易用户数环比下滑 10%。

更糟糕的是，Coinbase 零售端下滑幅度达 45%，比 Robinhood 还差。公司调整稳定币交易对定价，想扩大平台内 USDC 优势。但 USDT 渗透率高，这一调整让交易量受冲击。

虽说加密货币 75% 的交易量在衍生品市场，年初收购的 Deribit 暂未并表，不过 7 月起 Coinbase 将推出永续期货合约，或许能填补其在衍生品市场的市占劣势，给交易业务带来转机。

市场因短期交易收入波动，将目光投向以质押、托管、稳定币为主的订阅收入。二季度平台内客户资产规模 AOP 创新高，可订阅收入表现却不尽人意，当期及下季度指引均低于预期。

深入分析，二季度 AOP 增量 80% 靠资产增值而非新增入金，比特币贡献最大，占比从 66% 升至 70%。但在订阅收入里，比特币不直接创造增量，质押业务核心资产 ETH 和 SOL 价格下降，影响短期质押收益。这一系列因素导致订阅收入未能达到市场预期，Coinbase 需重新审视其业务结构和资产配置策略。

02 费用刚性与盈利承压，艰难前行

高利润率的交易收入承压，二季度员工成本因人员扩张、股权激励膨胀而高增，还因数字泄漏遭英国 FCA 3 亿罚款，核心经营利润增长显著放缓。剔除这些影响，经调整 EBITDA 利润率仍环比下滑 12pct。

Coinbase 作为交易平台，带宽服务器折旧、员工成本等刚性支出多，盈利对收入波动敏感。而且，为激励用户使用 USDC，稳定币收入利润率虽高，去年以来储备金返利补贴比例一直不低，二季度虽有下降但仍达 40%。这些都让 Coinbase 在盈利方面面临巨大挑战，如何平衡成本与收益，成为当务之急。

Coinbase 近期上涨逻辑与短期业绩关联不大，主要是市场预期监管放松，稳定币带来链上生态扩张，不过短期难见业绩拉动。当下交易降温已给业绩施压，质押和稳定币收入也未达预期，刚性费用下利润受影响。

但三季度交易情绪回暖，虽 Coinbase 稳定币策略调整可能拖慢平台修复速度，业绩大概率触底，7 月 Deribit 的衍生品交易或能弥补缺口。6 月以来 Coinbase 涨幅可观，借短期业绩不佳回调，或带来上车机会。目前市值处于中性预期稍高位置，若因短期业绩、关税动荡、政策空窗等因素调整到中性估值附近，风险收益比更可观。

从短期看，长逻辑反映到业绩较慢，基本靠拉估值。以 2026 年业绩预期为例，按 10% 收入增速、40% EBITDA 利润率，经调整 EBITDA 为 28.6 亿，按 30x 头部金科估值水平，中性估值比终局折回现值高些。

Coinbase 虽现短期困境，但长期仍存机遇。未来它能否把握机会，实现业绩与估值的双重提升？市场正拭目以待。而投资者又该如何在其短期波动与长期潜力间做出抉择？这是个值得思考的问题。