瞭望塔财经前言：全球第三大风电齿轮箱供应商的光环下，关联交易占比超四成、创始股东提前套现12亿离场、研发投入不及行业均值一半等暗雷密布。

瞭望塔财经获悉，2025年7月24日，距离上交所上市委审议会仅剩7天，德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（以下简称“德力佳”）终于披露招股书“上会稿”。这家风电齿轮箱制造商将于7月31日迎来IPO“终极大考”。

瞭望塔财经发现，公司最新财务数据透露出不安信号：2024年德力佳营收37.15亿元，同比下滑16.36%；净利润5.34亿元，同比下降15.8%，业绩双降却仍坚持募资18.81亿元扩产。更令人警惕的是，瞭望塔财经通过企业预警通发现，德力佳已触发31条财务风险预警指标，其中包括存货周转率骤降22.25%、应收账款周转率下滑25.5%等关键运营效率指标的恶化。

一、业绩变脸，强闯IPO

2017年1月12日成立的德力佳，仅用8年时间就站到了主板IPO的门槛上。这家专注于风电主齿轮箱的企业，凭借在风电行业的快速发展，2024年全球市场占有率达10.36%，中国市场占有率16.22%，分列全球第三、国内第二。

1、光环之下暗藏隐忧。2023年12月31日公司首次递交招股书时，曾展示出亮眼增长：2022-2023年营收从31.08亿元跃升至44.42亿元，净利润从5.40亿元增至6.34亿元。这一势头在2024年戛然而止，当年营收下滑至37.15亿元，净利润回落至5.34亿元。

2、上交所两轮问询直击痛点。在主板要求业绩稳定的硬性条件下，德力佳营收净利双降超16%的波动是否构成上市障碍？

雪上加霜的是，德力佳前五大客户销售占比高达94.73%-98.86%，其中仅金风科技和三一重能两家就占2024年销售额的75%以上。这种畸形客户结构使公司抗风险能力备受质疑——2024年上半年金风科技一次排产计划调整，就导致德力佳订单量锐减。

二、关联交易“跷跷板”隐现疑点

关联交易问题始终是监管关注的焦点。三一重能和远景能源既是德力佳主要股东，又是核心客户，形成盘根错节的利益网络。

招股书显示，2024年德力佳关联交易出现诡异变动：对三一重能销售占比飙升至35.02%，而对远景能源销售占比骤降至8.54%。尽管公司解释为“远景能源实现自产”，但三一重能采购占比的逆势上升，使关联交易总额仍高达43.56%。

交易所的质询直指核心：“是否具备独立面向市场获取业务的能力？”更令人警惕的是，德力佳在问询回复中承认向关联方的销售价格与第三方存在差异，却未提供任何可比价格数据或独立评估报告，交易公允性存疑。

人员交叉任职进一步加剧独立性担忧。现任董监高及核心技术团队中多人具有三一重能或远景能源背景，其中三人仍在关联方担任要职。这种“你中有我”的人员安排，使业务独立性形同虚设。

三、运营效率恶化触发31项预警

瞭望塔财经通过企业预警通发现，德力佳的资产运营效率正在急剧下滑。公司已触发31条财务风险预警指标，多项关键指标呈现恶化趋势：

1、存货周转率骤降：

2024年存货周转率仅为2.43次，同比大幅下降22.25%，低于行业均值2.79次。与此同时存货账面余额高达12.32亿元，占总资产17.16%。

2、应收账款周转放缓：

应收账款周转率从3.24次降至2.41次，降幅达25.5%，远低于行业平均4.28次。14.88亿元的应收账款余额，相当于年营收的40%。

3、固定资产效率腰斩：

单位固定资产收入产值从2022年的5.65骤降至2024年的2.71，三年间产出效率下滑超52%。这一关键指标恶化却未在风险提示中充分披露。

尤为异常的是，在营收下滑16.36%的背景下，2024年预付账款逆势增长28.97%，与营业成本下降18.14%形成鲜明对比。这种异常财务变动指向潜在的提前确认成本或关联方资金占用风险。

四、原始股东套现12亿谜团

德力佳股权变动中存在诸多疑点。2023年3月，距公司启动上市辅导仅5个月，原始股东加盛投资突然将所持全部股权转让，套现12.05亿元离场。

耐人寻味的是，加盛投资2017年入股成本仅3000万元，6年间投资收益高达40倍。接盘方包括三一重能、北京高瓴等机构，其中三一重能豪掷6.7亿元受让12.73%股权。

监管机构在问询函中要求说明：“加盛投资悉数转让全部股权的原因”。但招股书对此关键问题避而不谈。

更值得玩味的是，德力佳设立初期，三一重能曾以1元价格将旗下三一增速机转让给德力佳。这种异常交易背后的商业逻辑令人费解。

实际控制人刘建国的出资资金也存在瑕疵。招股书承认，刘建国2017年3000万元货币出资中，2500万元来源于向三一重能的借款。虽然后来归还，但这种初始资金依赖暴露了公司的脆弱独立性。

五、交易所直指“压货”疑云

在2025年4月的问询函中，上交所罕见地直接质问：“是否存在通过向下游客户压货调节自身业绩的情形？”这一严厉质询直指财务真实性核心。

尽管德力佳在回复中否认压货行为，但财务数据暴露出矛盾信号：2024年在营收下滑16.36%的情况下，销售费用却逆势大增44.74%。这种异常背离难以用常规业务逻辑解释。

更令人警惕的是，公司经营活动现金流在2024年反常激增106.79%至8.06亿元，与营收下滑趋势严重背离。现金流专家分析认为，这种异常波动可能源于放宽信用政策刺激销售或关联方特别支持，均非可持续的健康经营信号。

六、研发羸弱与技术空心化

作为高新技术企业，德力佳的研发投入严重不足。2022-2024年研发费用率仅为1.40%、2.70%和2.73%，不及行业平均水平5.92%的一半。2024年1.01亿元的研发投入，也低于行业平均1.38亿元。

研发投入不足直接反映在技术储备上。截至招股书签署日，公司仅拥有59项授权专利，其中发明专利23项。而同行可比公司专利数量：南高齿937项，大连重工711项，杭齿前进302项——德力佳的专利库相形见绌。

核心技术来源更存在隐忧。招股书显示，核心团队中有三人来自竞争对手南高齿，这种人才流动是否涉及技术侵权尚不可知。而创始人刘建国用于出资的“非专利技术”遭监管质疑——交易所要求说明这些技术的具体内容及是否实际投入生产，侧面反映其技术含金量存疑。

七、激进扩产与行业变局

尽管业绩下滑，德力佳仍计划募资18.81亿元投入两大项目：“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”和“汕头年产800台大型海上风电齿轮箱项目”。

这一产能扩张计划面临严峻市场挑战。风机大型化趋势下，风电齿轮箱单价三年下降25%，从2022年的31.23万元/MW降至2024年的23.40万元/MW。同时，下游整机厂商自产趋势加剧，远景能源的自产齿轮箱已导致德力佳2024年对其销售额大幅下滑。

德力佳的现金流状况也不容乐观。2024年末应收账款余额高达14.88亿元，存货账面余额12.32亿元。应收账款周转率持续下降，预示回款能力恶化。

公司环保合规问题同样值得关注。2021年曾因环保违法被无锡市生态环境局罚款15万元，2025年更被无锡市生态环境局重点标注为突发环境事件风险等级较大企业，暴露出内部管控漏洞。此次募投项目的环保措施是否充分，仍是未知数。

风机大型化浪潮下，德力佳核心产品单价三年下降25%；下游整机厂商自研自产趋势加剧，远景能源自产齿轮箱已导致德力佳2024年对其销售额断崖式下跌。

在瞭望塔财经看来，行业变革大潮中，德力佳的上市之路折射出中国制造业的深层困境：当资本狂欢与技术空心化相遇，金融套利与产业升级背道而驰。

7月31日的上市委审议会议上，德力佳能否越过关联交易、技术自主性、业绩持续性这三座大山，市场正拭目以待。