“ 港元虽与美元挂钩，但在 香港用港元买中资股其实等于买 人民币资产，在此次 亚洲货币上 涨潮中会获得收益”

文 |《财经》特派香港记者 焦建

编辑 | 苏琦

中国香港特区的港元汇率不断升值近日备受关注。除与股票投资相关的港元需求增加导致香港金管局频频入市“接钱”，按照该局近日表态，支撑港元偏强还有另一关键动力，即多只区内货币兑美元升值，带动港汇走强。

就前者而言：5月6日下午，随着港元汇率持续强势，金管局在亚洲交易时段再度入市承接美元沽盘，向市场注入127.88亿港元。受数日内四度累计注入1294.02亿港元影响，至5月8日，中国香港银行体系总结余将增至1741亿港元。

后者的直接及间接关系，则被认为较为复杂。整体而言，美元疲软带动的本轮国际货币体系调整，在亚洲范围内正体现为多只主要货币的强烈涨幅。离岸人民币、马来西亚林吉特、日元和澳元等，近日均成为强势货币。

以5月5日的汇率情况为例：当日离岸人民币升穿7.2关口，最高见7.1893，创2024年11月以来新高；韩元曾升近3%。此外，新台币的急升亦备受关注。

从美元自身角度看，按照彭博社近日报道指出：作为全球储备货币的美元资金外流，或会对金融市场产生连锁反应，近日交易员对美元的悲观情绪为2024年9月以来最为强烈，“表明投资者愈来愈不愿意持有美国资产”。

摩根大通近日也表示：目前市场普遍认为，亚洲强势货币背后还有另一个强大推手，即多年贸易顺差积累的巨额美元资产。一旦这些资产开始回流，会构成强大的外汇对冲压力。

当美元出现贬值压力时，贸易行业对此的感受较为深刻，尤其是对于以出口为主的亚洲多国而言。对此，高盛分析师Kamakshya Trivedi在近日的一份报告中分析称：当美元面对贬值压力，以及美国经济衰退风险上升、美国需减息抗衰退风险的同时，亚洲出口商继续持有美元存款的风险自然增加，出口商有较大动力沽出手头美元，故人民币、新台币及马来西亚林吉特的价格很可能会上升。

日前数据正在验证相关判断。整体而言，在关税谈判密集、贸易地缘政治出现较大变动的当下，亚洲范围内不同货币升值既有共同原因（例如部分受到外汇市场炒作的影响），亦有相对特性。

就前者而言，以亚洲多家金融机构持有的规模庞大的美元债为例：2023年后，亚洲投资者持有长期美元债券规模一度不断升高。根据美国财政部统计：截至2024年四季度，日本、韩国、中国台湾地区分别持有1.52万亿、0.2万亿、0.65万亿美元美债，分别占GDP的38%、11%、82%，较2022年四季度的占比36%、10%、74%均有提升。

按照浙商证券宏观联席首席分析师廖博的解析：在这一过程中，一个值得关注的因素，是美元升值周期叠加了汇率掉期成本提高，使得各家金融机构的外汇套期保值比例下降。

从数据来看：在本轮美元加息周期中，亚洲国家或地区往往因通胀韧性较低，央行加息幅度不及美欧，导致利差走阔汇率承压，各国外汇套期保值成本均处于历史高位。以3个月日元兑美元汇率掉期成本为例，其从2021年底的0.3%升至2025年4月的4.1%；3个月韩元兑美元汇率掉期成本，则从2021年底的负0.7%升至2025年4月的2.1%。

“亚洲金融机构套期保值比例下降，会带来风险加大。与之相关的逻辑，则是汇率对冲比例低，有潜在抛压，因此亚洲经济体抛售美债后形成资金回流，各国本币顺势升值。”廖博对《财经》解析称。

以日本为例，按照2024年日本金融稳定报告：日本金融机构在过去数年增加海外债持有规模。截至2024年二季度，这些机构在加息周期中依然通过日元贬值获得了正收益，且由于海外包括对冲成本在内的外汇融资成本较高，日本寿险货币对冲比例在近两年下降，从2021年约60%降至2023年约40%。

中国台湾地区被认为也存在类似问题。从相关公开数字来看：中国台湾地区寿险资产端拥有约4600亿美元外币资产，约占该地区总资产的40%。在这些外币资产中，只有约57%进行了套期保值，约2000亿美元未进行套期保值。

“考虑到2024年中国台湾地区的GDP仅约7956亿美元，未套保的险资外币资产约占其GDP的25%左右。”廖博指出，“多重因素叠加之下，一旦出现类似4月美元美债‘双杀’情形，对亚洲货币估值冲击较大，形成赎回压力。”

瑞银方面此前则曾预测：保险公司和出口商可能会在新台币回调时提高对冲比率，仅仅是将外汇对冲/存款恢复到趋势水平，就可能导致高达1000亿美元的抛售（相当于中国台湾地区生产总值的14%左右）。瑞银预计，新台币未来仍有上涨空间，并可能引发区域性（韩国、新加坡等）货币的联动反应。

这种联动反应产生的一种途径，与亚洲多年来形成的独特经济结构相关，即多个国家或地区为外向型经济，由于依赖全球市场，亚洲货币多数表现为同向波动特征。以关税战之前的贸易模式为例：由于欧美市场对高科技产品需求高涨，亚洲对美国和其他发达经济体的出口保持旺盛。

廖博认为，这使得许多亚洲经济体更易受到美国需求波动和保护主义抬头影响，也往往会出现“牵一发而动全身”状况。

“简单来说，假设一个国家和周围国家的经济结构类似，出口的品类都差不多，别人对美元汇率产生波动，该国为维持出口竞争力，其汇率往往也就会产生变化。”某银行外汇交易员也对《财经》分析称，“一般而言，这可被理解为一个区域内的货币会有一定的相关性。”

与之相比，因中国香港特区多年来一直坚持实施联系汇率制度，相关历史数据显示：港元走势与美元指数关联度较高，受到亚太其他货币的影响较小。

但港元也拥有另外一种典型特性，按照廖博的分析，其可被认为是一种典型的“股票货币”。中国香港的国际金融中心地位，则决定了港元与港股的互相促进关系。

在近日中国香港股市资金需求带动港元上涨潮中，这一观点也在当地金融市场中因此较为流行：亚洲货币持续升值有极大概率会带动人民币升值。港元虽与美元挂钩，但在中国香港用港元买中资股其实等于买人民币资产，在此次亚洲货币上涨潮中会获得收益。

这也许也是解释前述金管局人士所指出的“多只区内货币兑美元升值、带动港汇走强”的一种可能路径。

责编 | 王祎

题图 | 焦健