近日，为国外营养商提供原材料的技源集团获得证监会下发的IPO注册批文。

根据招股书，技源集团是全球HMB原料最大供应商和高品质氨糖、硫酸软骨素核心供应商。HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）是一种人体可以合成的代谢物，核心功能是保护肌肉，促进肌肉生长及减少分解。

境外收入占比超9成

招股书援引庶正康讯统计数据，2022年全球HMB市场需求为1220吨，公司HMB全球市占率达65.8%，技源集团正是HMB原料龙头。

业绩方面，2022-2024年，技源集团的营收分别为9.5亿元、8.9亿元及10亿元，同比变化18.2%、-5.8%及12.3%；归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元及1.7亿元，同比增长29.3%、12.6%及9%。

报告期内，公司毛利率分别达到38.8%、43.2%及45.5%。身为原材料供应商，技源集团毛利率却如此之高，实在令人匪夷所思。另外，公司报告期的净利率也分别达到15.2%、18%及17.5%。公司ROE（净资产收益率）并不低，近年来维持在20%左右。HMB行业利润如此之高，只余技源集团一家独大，市场上几乎没有同行业公司能与之比肩。

根据注册稿，其他生产HMB的可比公司包括金湖申凯实业有限公司、靖江市三益化工有限公司等，二者的员工数量分别为45人、10人。

除了HMB外，技源集团主营业务还包括氨基葡萄糖（下称“氨糖”）及硫酸软骨素。虽然公司2024年毛利率有所上升，但实际上技源集团大部分产品的单价2024年均同比下降。

此外，《财中社》发现，技源集团的境外收入占比超九成。报告期内，公司境外销售收入分别为8.6亿元、8.5亿元和9.4亿元，占公司主营业务收入的比例分别为91.4%、95.3%和93.9%，境外销售收入占比较高，销售区域主要集中在美国、欧洲、澳大利亚、东南亚、巴西等国家或地区。

公司的前五大客户销售情况合计占技源集团营收的半壁江山，2022-2024年分别占比50.7%、54.6%及49.7%。

其中，雅培集团为公司贡献收入较稳定，报告期内占总营收约20%。雅培集团是全球知名的医疗保健品公司，技源集团的HMB主要出售给雅培集团。报告期各期，公司向雅培集团的销售收入占主营业务收入的比例分别为23.44%、17.38%和19.44%，占公司HMB业务收入的比例分别为69.26%、64.69%和66.19%。

《财中社》关注到，2022年，中国本土膳食营养补充剂公司汤臣倍健位列技源集团前五大客户，采购4625万元的“氨糖、硫酸软骨素”产品。截至2024年末，公司同汤臣倍健签订的4个框架协议中，有三个已经履行完毕，仅余一个合同期限自2023年5月至2026年5月的氨糖协议。

不仅本土品牌汤臣倍健，技源集团同多家主要客户的框架协议也都即将到期。第一大客户雅培集团订单合同自2020年6月至2026年3月，距离合同到期还有不足一年；第二大客户Nutramax的7个订单已履行完毕6个，氨糖及硫酸软骨素365.4万美元订单期限为2024年12月-2025年6月；第三大客户Blackmores的框架协议从2022年起签，今年3月底合同正式结束。

《财中社》观察到，公司前五大客户仅有第四大客户Pharmacare的合同稳定续约，其从2015年开始同公司签订的是自动续订合同。

前五大客户订单的不确定性，或许是技源集团此次募资1.5亿元补充公司流动性的重要原因。公司计划通过IPO募集资金共6亿元，其中生产基地建设项目2.1亿元，生产线扩建项目1.5亿元，创新中心项目1亿元及补充流动资金1.5亿元。

截至2024年末，账上还有1.6亿元现金及现金等价物，公司却计划使用25%的募集资金用来补充流动资金。

关税豁免暂保利润，但潜在风险仍在

作为产品出口超9成的原材料生产公司，技源集团面对美国施加关税的风险，业绩陷入被动。

美国是技源集团最主要的销售地区，占公司总营收超三成。公司前五大客户中，雅培集团及Butramax均是美国膳食营养企业。根据招股书，技源集团面向美国市场主要销售HMB、氨糖等营养原料产品，2022-2024年合计销售金额占公司营业收入的比例分别为20.87%、36.43%和30.57%。

2018年以来，公司HMB产品曾被加征额外关税；2025年，美国宣布对所有中国输美商品合计加征20%关税，经公司与主要客户协商，前述加征额外关税的主要部分由客户承担。

自2025年4月3日以来，美国继续宣布对中国输美商品进一步加征对等关税。然而，截至招股书注册稿发布时间，公司生产的HMB、氨糖及硫酸软骨素等主要产品均已纳入豁免清单范围。

根据注册稿，假设公司产品重新被计税，20%加征关税之外尚未商定承担方式的新增关税部分全部由发行人承担，以2024年营收测算，预计公司的净利润将缩水超过10%。