洞悉商业本性，直击企业核芯

主笔|田洁

合生元母公司健合集团（证券简称：H&H国际控股、01112.HK）交出一份上市以来最差“成绩单”。

2024年财报显示，2024年，健合集团年内溢利-5372万元，不仅连续两年下滑，而且陷入了亏损之中。

曾借“法国合生元”登顶的奶粉巨头，因虚假宣传跌落神坛，跨界转型发展仍处于阵痛期。截至2024年，健合集团有息负债累计约93亿元，商誉规模高达76亿元。

虽然业绩巨亏，但健合集团仍大手笔分红，而其中大部分流入了公司实控人和高管的腰包之中。在财务压力和信任危机之下，高管高薪引争议，健合集团能否重拾昔日辉煌？

01 上市以来首亏5372万

据了解，健合集团的主营业务包括成人营养与护理用品业务（ANC）、婴幼儿营养与护理业务（BNC）、宠物营养与护理用品业务（PNC）。

日前，健合集团公布了2024年全年业绩。截至2024年12月31日止，健合集团实现营业收入130.5亿元，同比下滑6.3%；年内溢利为-5372万元，同比下滑109.23%。

值得一提的是，健合集团的净利润已经连续两年负增长，2024年由盈转亏给出了一份近年最差的成绩，这也是其自2010年上市以来的首次年度亏损。

健合集团将2024年业绩下滑归因于超高端婴幼儿配方奶粉市场收缩带来的婴幼儿营养及护理用品收入的下滑。

作为健合集团起家的核心业务，BNC在2024年遭遇“断崖式”下滑。该业务去年营收为43.8亿元，同比下降约25.8%，占集团总收入的比重也下降至33.6%。

与之形成鲜明对比的是，健合集团其他两大板块均呈现上增趋势。ANC板块营收达67.0亿元，同比增长9%，占集团总收入的51.3%；PNC板块营收达19.7亿元，同比增长5.3%，占集团总收入的15.1%。

需要注意的是，按地理位置划分，中国市场是健合集团营收最大的贡献者。2024年，公司来自中国内地的收入为86.85亿元，同比下降了12.9%，该板块占总收入的66.6%，而2023年是71.6%，占比也“缩水”了。

为应对不断下滑的业绩压力，健合集团表示，2025年，于中国内地，将致力于善用持续的消费者划分及Swisse于线上市场的榜首地位，维持市场份额及领导地位；将如期于2025年上半年完结前完成国标过渡，这将为2025年全年的整体婴幼儿配方奶粉销售额恢复增长奠定基础；计划推出新的高利润宠物食品及补充品，重拾增长势头。

4月10日，健合集团披露截至2025年3月31日的未审计运营数据。报告期内，公司总收入为31.7亿元，同比上升10.4%（按同类比较基准为上升10.9%），主要受益于中国内地市场的回暖，尤其是内地婴幼儿配方奶粉业务增长46.9%。中国内地市场收入增长18.1%。

02 负债率高位商誉悬顶

健合集团原名“合生元集团”，由罗飞、罗云两兄弟在广州成立。

据官方消息，2002年，公司与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，在中国以“合生元”品牌经营益生菌产品；2007年合生元从法国引进原装进口配方奶粉系列，过程中伴随着全球创新研发、品控体系的不断完善。

因为这层关系的存在，合生元曾在宣传中使用了“法国合生元”的说法，被质疑是“假洋牌”。

直到2013年，国家发改委价格监督检查与反垄断局对乳粉生产企业开展反价格垄断调查，合生元因“违法行为严重、不能积极主动整改”被罚款超亿元。

就是这次处罚，曝光了合生元高价的一面，其“假洋”身份也被媒体戳穿，创始人罗氏兄弟当时也公开承认，合生元奶粉只在国内销售。

自此之后，罗飞带着合生元开启了跨界“买买买”的国际化之路，此举也被业内指有意洗白“假洋牌”身份。

2013年，合生元集团入股了法国著名乳企Isigny Sainte Mère（ISM）；2015年至2016年，合生元集团先后两次出资102亿元，收购澳大利亚保健品品牌Swisse。大举并购期间，合生元集团还收购了美国有机婴幼儿食品品牌Health Times以及法国母婴护理用品品牌Dodie。

2017年，合生元集团正式更名为健合集团。

随后2018年，健合集团收购法国有机婴幼儿食品品牌Good Got。2020年，健合集团宣布以收购美国全方位宠物食品与营养品牌Solid Gold，2021年又收购了美国线上宠物营养品品牌Zesty Paws。

如今来看，健合集团正经历着因为转型带来的阵痛期，而频繁的收购也给其带来债务压力。

健合集团的资产负债率常年保持在约70%左右的高位，2024年高达69.15%，有息负债约93亿元；此外，健合集团还面临着高达76亿元的商誉，商誉规模占同期总资产188亿元的40%。

近年来，健合集团收到的关于食品安全方面的投诉不少。例如，2024年6月底，有网友在网络上发帖反映，在开封Swisse维生素片后发现，其中一片的表面明显脏污，甚至有一处疑似凝固的血迹。该消费者怀疑收到的产品可能受到了污染。

健合集团旗下Solid Gold更是成为消费者投诉的“重灾区”。这主要集中在，消费者的宠物吃素力高产品后，出现了呕吐现象。不过，有网友反映称，购买的不少素力高为假冒伪劣产品，才导致宠物呕吐。

行业人士表示，产品的品质把控和市场整顿均很重要，“即便不是质量问题，但健合集团同样需要联合打击假冒伪劣产品，否则将挫伤其品牌价值，最终影响业绩。”

03 CFO领薪超千万

虽然健合集团业绩表现不好，但是现金分红的比例却连年走高。

继2024年中期每股分红0.3港元之后，健合集团年报后拟再分红每股0.05港元。2024年度，健合集团累计现金分红约2.07亿元。

同花顺数据显示，2020年至2024年这五年时间，健合集团累计现金分红17.9亿元，现金分红占净利润的比例（含拟分红）分别高达50.4%、56.59%、58.25%、62.95%、（-384.84%）。

目前，健合集团控股股东及高管层的持股比例占了上市公司的绝大部分，其中罗飞持股67.18%。也就是说，健合集团的分红大多落入控股股东及高管们的腰包。

值得一提的是，健合集团还为公司高管提供了不菲的薪资。其中，公司的执行董事、首席财务官王亦东2024年的薪酬较2023年降了192.5万元至1304.9万元，但该年薪仍远超董事长罗飞，后者2024年的薪酬为330.4万元。

有网友表示：“CFO高薪不离奇，但健合这业绩跌得，王总的压力估计不小，得拿出真功夫扭转颓势，才能对得起这份高薪啊。”