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来源：六里投资报

在前一年大涨之后，2025年芯片板块还有哪些机会？如火如荼的AI投资主线又会怎样展开？

在银华基金日前召开的2025年度投资策略会上，我们投资报的主编徐六里受邀参加，作为嘉宾主持对话基金经理方建，围绕“国产替代加速，2025年芯片板块如何布局” 这一主题，探讨了半导体行业在2025年的最新投资机会。

清华大学毕业的方建，师从集成电路领域院士，主攻半导体材料；

对材料、机械以及相关的硬科技有着深入的认知，在他的研究员生涯中，还看过电子、计算机，职业路线基本都是在科技范畴内深耕。

方建管理时间最长的基金是银华智荟内在价值，截至3月10日，2018年6月任职以来的总回报为149.05%，年化回报达14.53%，在同类基金中名列前茅。

从2021年12月开始管理的银华集成电路基金，基金成立时正逢全球半导体周期的下行阶段，

截至2025年3月10日，从该基金成立之初至今，申万二级半导体指数的区间跌幅深达-20%多，而银华集成电路却逆势实现了两位数的正收益，今年以来亦实现10.35%的回报。

我们之前已详细介绍过方建的投资方法，他是芒格的拥趸，在A股践行芒格投资法，并实现了优异的长期业绩，具体点此查看。

在本场对话中，方建细致分析了2025年的市场机会，

他认为，半导体国产化正是蕴含着确定性的方向，

半导体设备，或者半导体国产化的替代，不存在物理认知的问题，只是一个工程问题。

国内很多半导体公司其实是在复刻美国同类型公司20年前走过的路，其成长的方向和目标都是相对明确的；

这个领域通过专业判断可以认为，这个过程是一定能到达的，离它的天花板的距离，他认为是确定性的。

叠加半导体行业固有的马太效应，半导体行业中好公司的确定性非常之高。

在DeepSeek出现进一步带动AI产业链后，国内芯片开始慢慢跟上、追赶海外先进制程的步伐。

未来几年，中国比较大的机会可能就来源于科技行业，只有科技能带领我们上一个更大的台阶。

投资报（liulishidian）整理了方建与六里对话的精华内容如下：

未来科技发展是主线

半导体行业竞争非常激烈？

六里：我们知道，巴菲特芒格的投资方法中，对于自身的能力圈、公司的护城河是非常重视的。您怎么理解像半导体公司的护城河呢？

方建：很多投资者对半导体行业有比较负面的、片面的理解。认为半导体行业的竞争非常激烈。

但是，我们去看半导体，美国的半导体领先我们，研究它，可以看到我们的未来。

美国半导体行业的变化非常小，几十年之前的硬件公司，现在还是龙头。

包括美股的那些设备公司，美股的那些光刻机公司。

美股的设计公司也是如此，

像手机的应用公司、苹果之类的，像现在特别火的，美国做GPU的那些公司，它的马太效应非常非常强，想冲击它们是非常难的，

并且在快速迭代的过程中，只有极少数龙头公司，因为自己的“大公司病”导致了被颠覆。其实大部分公司很难被颠覆。

对A股来说，以前我们展开激烈竞争，是因为这些公司没有走出来。

2018年之前，中国的半导体是没有走出来的，都是在低端的环境下竞争，这种竞争本来就没有什么竞争力，所以大家看到的是非常激烈的。

2018年之后，这些公司开始向高端先进制程去走，大家可以看到这几年好公司的护城河越来越宽。

成长股

两种分析框架

六里：您提到过市值天花板这个概念。一家公司如果和它的市值天花板距离比较远的情况下，公司估值下杀的可能性就相对比较小，这也可以理解为一种安全边际。

但同时，如果我们拿来比较、对标的市值天花板是海外的企业，会不会有些技术瓶颈，导致我们中国公司难以突破，妨碍了成长，从而影响确定性的概率。

方建：一个成长股，我们看它的确定性，分为两个类型。

第一个类型，是半导体设备，国产替代的这类公司。

因为我们要走美国当年走的路，相当于是“追赶”。

美国有例子摆在面前，我们可以看我的未来是怎样，

A公司对标美国的应用材料之类，我们认为这种确定性，它的“未来”是知道的。

这一类就像你讲的，我会不会突破不了？

这是我们投资的过程中需要判断的。

另外一个，它未来长大的样子我知道。但是否可以走到那一步？

需要我们专业的能力来判断。

我在基金年报中也讲过，我们认为这个过程一定能兑现。

半导体设备，或者半导体国产化的替代，不存在物理认知的问题，只是一个工程问题。

只要我们下游持续支持，海外不卖给我们，我们就不断迭代，其实这几年已经证明了这一点。

我们在很多的制程里面，包括28纳米往14纳米，甚至往7纳米走，很多领域我们快速突破。

回答你的问题，这个领域通过我们的专业判断认为，这个过程是一定能到达的，离它的天花板的距离我们认为是确定性的。

还有另外一种成长股，大家都不知道它的未来是怎么样，就像我们提到的AI。

AI的相关公司可以长多大？

我们不知道。

这时候我们怎么判断它离天花板的距离？

我们就会有另外一个分析框架，

我们认为，首先给一个基本判断，认为AI是未来科技发展的方向，这是第一个。

全球这么多人，或者说中国这么多人，里面有50%到80%的用户会用它，给一个预期的用户空间，每个用户给一个UP值，

假设，一个用户每年给他付80元，这时候大概的天花板是这样的。

但在这个过程中，对这类公司我们需要密切关注，每年、每个季度的兑现度如何？

一旦和我们预想的不一样，我们就要调整对它的天花板的估计。

这种公司我们会更苛刻，会更加密切的跟踪，这是两类不同公司的投资框架。

根据国产化进度

组合进行持仓标的调整

六里：半导体这个产业也存在周期性，即使有现在国产替代加速这样一些积极因素存在，在投资的时候，是不是也需要考虑全球半导体产业周期的影响？

方建：确实是。

半导体行业是非常特殊的一个行业，

全球市场有5500亿美元，是一个特别大的市场；

也是一个非常成熟的行业，已经发展了40、50年了；但同时还是一个非常年轻的行业，每年都在增长。

以前消费电子、现在的AI，出来一个新应用，这个行业就开始增长。

所以，这是一个非常特殊的行业，

它的周期性和很多行业的周期性不一样，这个行业的周期性是一直存在的，并且是周期向上的行业。

2018年中美贸易战之前，中国的半导体完全是按照全球成熟的半导体周期去走的；

2018年之后，因为这个拉动太强了，以前的国产化利率低于5%。2018年到现在，国产化率可能上升了20%多。

几倍的增长，使这个行业淡化了周期性波动的影响。

但是往后看，因为国产化率上升了20%，在先进制程可能上升了80%。

但是，国产化率拉动的边际力量在减弱，而全球周期性的力量在增强。

所以，我们投资的时候，会逐渐将周期性的东西考虑进去。

我们投资国产化的时候，会更加积极地寻找那种既受益于国产化，又受益于半导体周期向上的那些标的，这是我们最优先投资的方向。

受益于国产化，但是受损于半导体周期的，变成我们比较靠后的投资方向。

往后走，假设我们的国产化率上升了50%以上，我们可能把半导体周期的权重，会提到比较高的高度。

所以，是分阶段来看这个周期的。

2025年半导体国产化

AI相关都可能会“开花”

六里：明白了，方博的意思就是，前期我们国内的半导体产业是受益于国产替代的进程。

随着国产替代的比例逐渐上升，甚至超过50%以后，可能会更多受到全球产业周期的一些影响。

方博刚才也提到了，在2018年前后，我们国内的半导体行业周期和海外的周期其实并不同步了。

包括我们也看到，在近两年，国内周期还相对疲弱的时候，海外的费城半导体指数在持续创出新高。

可能后续，方博会更多关注海外周期对我们国内的一些影响。

我们回到国内的A股市场，我们看到，其实从去年9.24以来，半导体指数迅速飙升，在2025年开年以来略有调整，春节后又展开反弹。

我们就请方博来给大家介绍一下，2025年的半导体行业有哪些比较好的机会。

方建：刚才您讲到，中国的半导体和美国的费城半导体指数，其实走的不一致。

这是因为中美贸易战过后，美国对中国半导体先进制程进行了打压。

这几年美国受益于AI对先进制程的拉动，高歌猛进。

中国因为这几年没有享受到AI对先进制程的拉动，一直受全球经济底部徘徊的压制，

所以，我们半导体去年的机会不是太大，现在有所反弹。

展望2025年，其实有很多的变化。

一是半导体的国产化进步很大，

经过几年的蛰伏，很多半导体，特别是14纳米、7纳米领域，我们都有所突破。

前段时间某存储龙头的公告，我们在全球逐渐开始领先了，都是因为我们背后国产化替代的拉动。

有国产化的设备、材料的推动，在2025年这些先进制程可能会加大投资。

所以，对整个半导体国产化的拉动，我觉得还会增强，这部分还是我们重点投入方向，没有变。

另外在AI这块，在DeepSeek出来后，对于AI的边缘侧、端侧的拉动，包括A股的制造公司在N+1、N+2、N+3上的突破，

我们在AI相关芯片这块逐渐开始慢慢跟上、甚至是追赶上海外对先进制程的步伐。

2025年，是半导体行业非常值得期待的一年，无论是国产化还是AI相关，都可能“开花”。

下游繁荣会带来上游繁荣

半导体芯片是产业的基础

六里：我们把您刚才提到的像DeepSeek这类的应用，稍微再展开一下。

你觉得像这一类新涌现的AI方面的应用，具体会对哪一些下游有所拉动？

方建：DeepSeek对这个行业最大的触动，在于它以较低的成本，或者是没有那么先进的芯片，实现了差不多的功能。

以前大家的印象中，越好的性能模型、越好性能AI应用，必须要越大规模的、越先进的芯片才能做出来。

但是，DeepSeek相当于打破了这种神话，

给中国整个AI圈一个很强的振动，给美国也有很强的振动。

使AI从我们听到的“海外梦想”，变成现在中国的现实，逐渐开始在各领域落地。

除了管半导体基金，我还管混合基金，我们也在思考这个问题；

它会带动的几个方向应用，

一是基础设施，

就像现在的算力，包括自用算力，包括芯片，包括自己的设计中心。

二是用别人的算力，就是云算力相关的，

云计算相关的板块也非常火，“卖铲子”的公司开始受益。

三是建立在这些“卖铲子”公司的基础上，建立在国内能用、比较低成本模型的基础上，

我们开始在包括端侧的应用，包括眼镜、玩具，手机、PC上都开始使用。

依附于这些硬件相关的，我们再往下游走，包括机器人，智能驾驶，都开始逐渐用这些模型。

软件方面也是受益的，整个行业，被AI“撬动”。

我觉得这是一个极大的机会，值得我们思考。

但是，万变不离其宗，所有都是建立在半导体芯片的基础上。

我们的芯片，特别是中国半导体芯片的制作肯定是绕不开的。

我们港股或者A股的核心芯片公司，“卖铲子”的这些核心芯片公司最近走得非常强势，就是因为这个逻辑。

绕来绕去，下游的繁荣会带来上游同样的繁荣，它是一个共同繁荣的过程。

对0-1的公司

1-N的公司投资会有不同

六里：听完方博的分析，我们更有信心了。

刚才方博也提到了AI应用方面的一些机会。对于半导体设备的投资，有点类似于1-N，对于AI应用方面的机会有点像是0-1。

在投资的时候，您的方法上是不是有所区别？

方建：对，我们投1-N的公司和投0-1的公司是完全不一样的。

0-1的公司有点偏主题性，高回报、高风险。

1-N的公司，阶段性回报率低一点，但是确定性很高，只要你下重手，就收获满满。

芒格的这套投资框架不投0-1，只投1-N。

但是，A股的波动性很强，也不是很成熟，阶段性，可能一年时间都是0-1的公司（市场偏好风格），A股也会存在。

所以，我们也是向市场稍微妥协，买一点点0-1的公司去尝试。但是我们从来不重仓，仓位也非常低。

并且，我们对0-1的公司不做左侧，我们有一定的止损机制。

但是，我们对于1-N的公司持仓周期非常长，

持仓里面，基本上是90%以上都是1-N的公司，而且我们经常做逆向，长期持有，跟它一起成长。

“科技+消费”

科技将是未来市场主线

六里：方博除了管理集成电路基金之外，也管理全市场基金。除了刚才我们提到的半导体行业的机会，您认为市场整体上还有哪一些机会？

方建：现在我们这个阶段，有点像美国当年70、80年代开始，

前些年，我们和宏观经济相关的标的都非常好。

往后看，我们的经济进行大转型，大转型过后，只有科技能带领我们上一个更大的台阶。

所以，我认为未来几年，10年或者20年，中国比较大的机会可能就来源于科技行业。

未来做投资，在科技领域深耕，问题不是太大。

现在来看，围绕着AI相关的方向，可能是我们最大的一个方向。

它的上游，就像我们的半导体国产化相关的，半导体设备、半导体材料，以及半导体设计相关，这些都是我们重点的方向。

往下游走就是AI芯片，AI应用，

再衍生就是AI两个最大的载体，一个是自动驾驶的载体，

另外一个载体是机器人。

另一个方向是消费，虽然消费逐渐进入平稳阶段，

但因为中国有14亿人口，基数太大了，还是会成为永恒的主题，也不会太差，这里面一定会有新的消费品类出现。

这是我们看到的成长性比较大的几个方向。

完整风险提示

注：方建现管理基金业绩如下：银华智荟内在价值灵活配置混合发起式A成立于2017年9月28日，2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为68.90%、40.09%、-22.56%、-20.67%、13.81%、73.42%，同期业绩比较基准收益率依次为15.25%、-1.96%、-12.66%、-7.58%、13.17%、15.13%。银华智荟内在价值灵活配置混合发起式C成立于2022年7月21日，2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-21.17%、13.12%、-32.38%，同期业绩比较基准收益率依次为-7.58%、13.17%、-0.59%。银华乐享混合A成立于2020年12月23日，2021年、2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为7.28%、-25.94%、-28.94%、15.49%、-34.46%，同期业绩比较基准收益率依次为-3.20%、-14.08%、-8.16%、12.99%、-10.75%。银华乐享混合C成立于2022年5月16日，2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-29.24%、15.04%、-22.29%，同期业绩比较基准收益率依次为-8.16%、12.99%、3.48%。银华集成电路混合A于2021年12月8日成立，2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-13.23%、4.60%、10.96%、0.26%，同期业绩比较基准收益率依次为-24.80%、-2.65%、22.53%、-11.92%。银华集成电路混合C于2021年12月8日成立，2022年、2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-13.40%、4.37%、10.75%、-0.35%，同期业绩比较基准收益率依次为-24.80%、-2.65%、22.53%、-11.92%。银华新锐成长混合A成立于2022年3月31日，2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-18.87%、15.24%、-9.62%，同期业绩比较基准收益率依次为-8.91%、14.08%、-1.62%。银华新锐成长混合C成立于2022年3月31日，2023年、2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-19.52%、14.31%、-11.59%，同期业绩比较基准收益率依次为-8.91%、14.08%、-1.62%。银华惠享三年定开混合成立于2023年12月5日，2024年、自基金合同生效起至今的净值增长率为17.80%、17.74%，同期业绩比较基准收益率为14.08%、13.90%。（数据来源：基金定期报告，截至2024.12.31）