海通宏观 | 梁中华团队

·概 要 ·

1月社融、信贷数据实现 “ 开门红 ” ，政府债发行节奏较快、企业信贷项目储备前置释放，或是主要贡献。这也体现了政策推动 “ 宽信用 ” 的动力。在去年四季度的央行货币政策例会上，就明确提出 “ 引导金融机构加大货币信贷投放力度 ” 。这一表述较之前的 “ 引导信贷合理增长、均衡投放 ” 有明显变化，反映政策前置发力、推动 “ 宽信用 ” 的动力较强。然而，在项目储备可能前置释放的背景下，我们认为，接下来信贷需求的变化还需要密切跟踪。

货币降息的紧迫性有所下降。一方面，当前美元指数和美债利率处于高位震荡态势，人民币汇率仍面临一定的贬值压力。四季度货币政策执行报告中，央行也明确表达了 “ 稳汇率 ” 的态度。降准及降息的实施都还需要和稳汇率进行权衡。另一方面，从金融数据来看，今年经济金融形势“开门红”表现或尚可，短期降息的紧迫性也有所下降。

风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性。

2025年2月14日，央行公布2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5866亿元；社融存量同比增速维持在8.0%。2025年1月人民币贷款增加5.13万亿元，同比多增2100亿元。我们解读如下：

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社融同比连续多增

社融同比持续多增。2025 年 1 月新增社融 7.06 万亿元，同比多增 5866 亿元，新增规模创历史新高。 1 月社融存量增速为 8.0% ，与前一月持平。各分项中，未贴现银行汇票、信托贷款同比少增；人民币贷款和政府债同比明显多增，为 1 月社融的主要支撑。 1 月新增人民币贷款 5.2 万亿元，同比多增 3799 亿元，而且去年 1 月的基数也不低，信贷实现“开门红”。

1 月政府债净融资 6933 亿元，同比多增 3986 亿元，较 2024 年 12 月增幅（ 8242 亿元）有所下降，仍是社融的主要贡献项。今年以来，受置换债发行和专项债自身自发试点的影响，地方政府发债进度加快， 1 月地方政府债发行额为 5576 亿元，较 2024 年同期的 3844 亿元明显放量。

1 月企业债净融资 4454 亿元，同比小幅多增 134 亿元。非标融资方面，委托贷款同比多增 808 亿元，信托贷款同比少增 109 亿元，未贴现银行承兑汇票同比少增 983 亿元。

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信贷实现“开门红”

1月信贷“开门红”，企业部门是主要贡献。1 月新增信贷 5.13 万亿元，同比多增 2100 亿元。考虑到去年的基数并不低、隐性债务置换继续影响存量贷款等因素，今年 1 月“开门红”成色较好。 1 月票据利率的走高也侧面印证了信贷增长较好—— 6M 国股转贴现利率均值从去年 12 月的 0.8% 上行至 1.4% 。分项上，企业部门信贷同比大幅多增，而居民部门则转为拖累项，这一结构与去年四季度的“居民改善、企业偏弱”表现形成鲜明反转。

企业部门信贷如期“开门红”。1 月企业信贷新增 4.78 万亿元，同比多增 9200 亿元。其中企业中长贷新增 3.46 万亿元，同比多增 1500 亿元，短贷同比多增 2800 亿元。考虑到今年 1 月企业贷款一定程度上还受到春节假期、地方隐债置换的拖累， 1 月份信贷增长确实较为强劲。这或源于银行“早投放、早收益”的诉求比较强，前期储备的项目得以集中投放。

同时， 1 月企业票据减少 5149 亿元，处于历年同期较低水平， 2018-2023 年 1 月票据融资均值为 893 亿元。包括票据利率的上行也印证了信贷需求的改善，银行“以票冲贷”需求明显降低。我们认为，今年企业信贷“开门红”成色不错，但 1 月份往往是银行集中投放的季节性高点，信贷数据表现较好具有季节性原因。因此，对于信贷需求的持续性，仍需继续跟踪观察。

房地产市场对居民信贷的支撑力度边际走弱。1 月居民信贷新增 4438 亿元，同比少增 5363 亿元，新增规模处于历年同期的偏低水平。其中居民中长贷同比少增 1337 亿元，短期贷款同比少增 4025 亿元。此前居民中长贷已连续三个月实现同比正增长，我们认为，对于 1 月住户中长贷的同比走弱，一是春节的错位效应有一定的影响；二是房地产销售市场较前几月边际降温，对居民信贷的支撑下滑。截至 1 月 24 日（春节前）， 30 城新建商品住宅销售面积同比增长 3.7% ，相比去年 11 月、 12 月增速（分别同比 19.8% 和 19.7% ）回落明显。

同时，居民短贷同比少增的幅度不小。不过由于春节前后，企业通常会发放年终奖或奖金等，居民可能会集中进行还款，这与假期消费信贷支出形成对冲。因而短贷的表现或不能完全反映实际春节期间消费活跃度的变化。

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M1、M2双双回落

货币方面，1月M2同比回落0.3个百分点至7.0%，除了信贷派生因素外，非银存款的减少或是主要拖累。1 月非银存款减少 1.1 万亿元，同比多减 1.66 万亿元，延续了去年 12 月的下降趋势，或主要受到同业存款利率自律管理的影响。而从财政存款同比少增 5280 亿元来看，年初财政前置发力，支出进度相对较快，支撑 M2 表现。

新口径下， M1 统计纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。 1 月新口径 M1 同比增长 0.4% ，较去年 12 月的可比口径增速回落 0.8 个百分点，仍处于低位震荡区间。相较于旧口径，新口径中计入个人活期存款后，企业发放奖金的行为仅是将企业活期存款转移至个人活期存款，属于 M1 内部结构的调整，春节因素对 M1 整体增速的影响明显减弱。

综合来看， 1 月社融、信贷数据实现“开门红”，政府债发行节奏较快、企业信贷项目储备前置释放，或是主要贡献。这也体现了政策推动“宽信用”的动力。在去年四季度的央行货币政策例会上，就明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。这一表述较之前的“引导信贷合理增长、均衡投放”有明显变化，反映政策前置发力、推动“宽信用”的动力较强。然而，在项目储备可能前置释放的背景下，我们认为，接下来信贷需求的变化还需要密切跟踪。

货币降息的紧迫性有所下降。一方面，当前美元指数和美债利率处于高位震荡态势，人民币汇率仍面临一定的贬值压力。四季度货币政策执行报告中，央行也明确表达了“稳汇率”的态度。降准及降息的实施都还需要和稳汇率进行权衡。另一方面，从金融数据来看，今年经济金融形势“开门红”表现或尚可，短期降息的紧迫性也有所下降。

风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性

来源：券商研报精选