农银汇理基金经理助理 彭璧和

近期央行的一系列操作，可以看到新的政策利率体系正在形成。首先是逐渐淡化MLF利率，以7天逆回购利率为主要政策利率，进一步提升LPR的报价质量。

其次，央行开启债券借贷和国债买卖。央行于7月1日决定面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。据公开报道，目前央行已与部分金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，可借入规模达数千亿元，后续将根据市场运行情况持续借入并卖出。当前我国政策利率和法定存款准备金率总体已处于较低水平，央行适时更新货币政策框架，在公开市场买卖国债是对现有货币政策工具的补充，管理市场流动性和调控利率曲线形态正常向上倾斜，从而降低金融风险。

第三，创建隔夜回购操作，重启正回购。7月8日央行发布公告，将视情况开展隔夜临时正回购或逆回购操作，正回购和逆回购的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。优化前期以SLF为上限，超额存款准备金率为下限(245BP，0.35%-2.80%)的利率走廊，引导短期市场资金利率围绕政策利率，在临时隔夜回购利率区间内波动。非对称的设置以及正回购的开启，体现出央行对市场流动性和政策利率的调节。

随着货币政策框架的逐步理顺以及完善，7月下旬，央行推出了政策组合拳，包括调降7天期逆回购由此前的1.80%至1.70%；有出售中长期债券需求的中期借贷便利参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品；1年期LPR和5年期以上LPR各较前值下调10BP；月内MLF二次续作，降息20BP至2.30%，高于逆回购和LPR的调整幅度，为非对称降息。

我们认为此次央行降息有四大考量：一是托底经济修复，二季度以来国内经济增长动能边际放缓，地产修复仍偏弱，此时通过降息加强逆周期调节，有利于实现全年经济社会发展目标，也是对三中全会“改革和现代化”精神的具体落实；二是外部压力有所缓解，为央行政策调整营造了时间窗口；三是进一步淡化MLF利率政策色彩，加快利率调控机制的改革，缓解银行净息差压力，非对称降息可以压缩金融机构的套利空间，稳定金融杠杆水平；四是降息同时，央行兼顾了对长端利率的引导，避免长债利率过低引发弱预期的实现，防止利率曲线过于平坦化。

随着本轮降息的开启，六大国有行集体宣布下调了存款挂牌利率。幅度上看，期限越长的存款下调幅度越大，主要是当前存款定期化严重，银行需要尽力压降长端负债成本。除了存款挂牌利率，近期监管也加强了对手工补息的约束，后续银行负债成本下行是大势所趋。

政策利率下调、公开市场放量叠加存款利率下行，将对债市形成利好。考虑到当前美国通胀、就业和经济动能边际放缓，如果美联储下半年开始降息同时降息幅度较大，美元高位回落，国内货币政策进一步放松的空间也将打开，中短端利率或将进一步下降。

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