A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。

（1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在2020年Q1和2009年Q1都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023年中才是利润下滑最快的时候，最近1年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。

投资者对未来经济和盈利的预期还是偏谨慎的，这可能来自投资者通过宏观或产业逻辑推演出来的“前瞻预测”。但是从几乎大部分财务指标来看，这种悲观预期依然过于前瞻。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。2024年Q2的全A非金融石油石化ROE和之前两次盈利下降周期低点（2020年Q1、2016年Q2）相差不大，比2006年Q1和2009年Q2的盈利低点更高。全A非金融PB仅略高于2005年最低点，和2008、2012、2014、2018年低点差别不大。

（2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010年中国GDP增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期（2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏大叙事对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。

2021年Q2以来，除了公用事业类，几乎所有行业的盈利（ROE）都经历了明显的下降。但如果观察最近1年的数据，能够看到只有中游制造（主要受电力设备行业的影响）还在快速下降，TMT、消费的ROE是震荡，周期行业ROE还在下降，但下滑速度有所减缓。

（3）过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去1年处于下跌状态，部分行业即便ROE边际改善，PB也未如期上涨，ROE和PB并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社服，煤炭ROE下降，但PB是涨的，社服ROE明显回升，但PB跌幅也很大。消费整体也是PB跌得比ROE更多，新能源是PB和ROE均下跌程度较大。

（4）短期A股策略观点：9月反弹低于预期，但依然处在底部易反弹的时间区间。从2021年Q3上市公司盈利进入下行周期以来，几乎每一个季报披露期，股市都是偏弱的，但随着季报披露完成，随后反而比较容易出现反弹。2023年一季报和中报后反弹最弱，随后一个月市场只是进入了横盘震荡。2022年一季报和三季报后反弹较强，均出现了季度上涨。2021年三季报、2023年三季报和2024年一季报后，均出现了月度的反弹。而且每次反弹大多都是从季报披露末期开始。

年度建议配置顺序：上游周期>传媒互联网、消费电子>出海（汽车汽零、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费。大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以我们认为库存不是行业排序的核心。核心是有比库存周期更强的alpha，或至少没有负alpha。上游周期产能格局的alpha可能会让商品价格下跌幅度可控，出海板块海外需求强的Alpha有望对冲基于特朗普政策预期产生的担心，同时考虑到估值的变化和持续3年成长股的估值收缩，部分成长股或可开始配置。

作者：樊继拓（S1500521060001）、李畅（S1500523070001），来源：樊继拓投资策略，原文标题：《盈利并没有宏大叙事那么差》，内容有删减

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