今天分享的是【2024年新宏观范式下的债券市场投资展望报告】 报告出品方：上海金融与发展实验室&万柏投资

复盘今年上半年，国内资本市场整体延续了"稳定+避险"的投资风格。债券和类债资产受到投资者的青睐，国债收益率续创新低，而股市在春节后的短暂回升后再次陷入疲软状态。海外市场方面，"通胀+对抗+技术进步"的资产表现主线依然清晰。尽管二季度通胀数据有所放缓，但美联储官员的鹰派立场仍然对市场的宽松预期产生了一定的抑制作用，美元指数保持在高位震荡。新冠疫情后，国际秩序的重建、民族保护主义情绪的上升以及区域经济和安全竞争的加剧，对全球产业链产生了供给冲击，导致资金加速流向黄金等具有"避险属性+供给韧性"的安全资产。同时，人工智能的快速发展也为全球生产力带来了新一轮的技术革命，尽管无风险利率仍然处于高位，但美股中的科技巨头凭借强劲的盈利预期，实现了显著的上涨。

二季度以来，全球经济增长再次出现回落迹象，美国经济前景对全球市场产生了引领作用。预计高利率将持续压制经济增长，财政支持减弱，超额储蓄逐渐耗尽，可能会推动美国经济进入下行周期。尽管经济周期正在转变，但各类资产对风险的定价并不充分，明显低估了高利率环境下市场的脆弱性。美股当前风险溢价水平偏低，反映出美股的估值较高，计入了过多的乐观预期。随着美联储降息周期的临近，上半年商品市场的表现受到资金和情绪的影响较大，计入了过多的全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外经济周期下行，可能会对美债产生利好，但同时也增加了商品和股票的调整风险。

从资产对宏观环境的映射来看，国内经济中“价”的问题仍然突出，过去5个季度我国实际GDP能够实现5%以上的增长水平，但名义GDP相对实际GDP的增速低了近1个百分点，CPI和PPI数据虽温和回升，但整体通胀走势依然偏平且缺乏弹性。从6月最新的经济数据可以看到，整体结构未有明显变化，即外需支撑工业和制造业投资表现尚可，而与内需相关性较高的地产和消费表现仍相对疲弱。在金融周期下行阶段，地产企业相对于扩张或许更倾向于修复自身的资产负债表，去杠杆背景下，地产开发投资短时间内预计不会有显著改观。结合最新金融数据来看，企业和居民部门的经济循环仍然脆弱，为避免后续内外需双弱，经济量价双缩。政策仍有必要及时出手支持需求，相比受制于汇率因素掣肘的货币政策，一直不及预期的财政政策更为及时有力的表现是破局的关键。

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