去年《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台时，列举了12个债务高风险重点省份，包括天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，让人大跌眼镜的是，作为“西部崛起”的明星城市重庆赫然在列。

根据重庆市财政局数据显示，重庆2023年底债务余额为12258亿元，债务率148%。相较于2022年提高了18个百分点，债务率超过了财政部设定的120%警戒线，因此进入12个债务高风险省份的名单。

早年间重庆通过打造“八大投”及渝富，利用国开行提供的政策资金高效处置不良资产，积累了大量的土地储备，再由“八大投”进行消化，完成基础设施和公共设施建设。基建提高了土地的估值，进而撬动更多的金融资源投入基建，如此循环往复。

这套发展模式，在城市工业化、城镇化起步阶段，以及经济快速发展阶段，都是地方政府整合各类资源、增强融资信用、破解发展资金难题的有效手段，是先于经济发展周期加快基础设施建设的有力推手。尤其是在市场信号薄弱的地区，借助融资平台获取长周期、低利息的融资弥补财政缺口，以加快基础设施和公共设施建设，是非常合理的路径选择。

重庆也因此创造了GDP增速连年保持两位数的经济奇迹，受到世界银行的大力表彰，引得各地纷纷效仿。

但是“八大投”也在市场上引发了不小的争议，一是固定投资/GDP的占比较高，投资拉动经济的模式过猛，一定程度上存在对未来经济发展的透支；

二是“八大投”作为国企大包大揽的业务模式，会挤占民营企业的发展空间，影响重庆的产业发展与营商环境。

其中功过，即使放在现在也难以评说。

在此我们梳理了重庆建立“八大投”的动因和多年来的发展历程，只为当前城投重组与转型提供借鉴与参考。

一、渝富与“八大投”

渝富——重庆渝富资产经营管理公司，是重庆市的地方金控集团,主要业务包括处置不良资产（主要来自于国企），并借势推进负债国企改造，同时还具有金融控股、土地储备等功能，在重庆国企体系中扮演了核心角色。但渝富的组建和运作，很大程度上有赖于渝富背后重庆市政府的强大操盘能力，相对于“八大投”而言可复制性有限。如果大家感兴趣，我们以后会另开一篇，讨论渝富的运作机制。

而“八大投”则是典型的城投企业，在江湖上的名声可谓如雷贯耳，又早早开启了市场化转型，在如今中央要求压降融资平台，各地纷纷推动城投重组为产业平台的大背景下，具有极强的学习借鉴价值。

2002年，时任重庆市副市长的黄奇帆认为，就基础设施和公共设施投融资而言，如果某个门类今后10年有1000亿-3000亿元的投资量，原则上就应有一个专业的投资集团。

如果资金规模过大，此时就会出现规模效应递减，而且不易管好、管细；如果资金过于分散，每一个项目都由一个主体运营，则会导致无法形成规模经济与融资信用。因此，根据对未来重庆的发展规划与投融资的客观规律，组建了重庆“八大投”。

表1 重庆“八大投”概述

二、资金来源

“ 八大投”成立的目的，是通过市场化融资的能力为城市建设提供资金保障 。市场化融资需要资本金作为信用基础，八大投的资本金从何而来？

（一）国债

1999年为应对亚洲金融危机，中央投到重庆的国债累计有250亿元，被分别注入了“八大投”。

例如重庆高投建设高等级公路时，就是以国债和市政府配套资金为本金，通过向银行贷款补足资金缺口。由于不需要区县提供配套资金，重庆高投短短一年即完成了1000公里的高等级公路建设，使重庆所有区县到主城的通行时间缩短到8小时以内。而就在一年前，有些区县到主城还需要2-3天。

（二）规费

这部分主要包括高速公路收费、路桥收费、城市配套费等各类规费，2002-2015年累计大约250-300亿元，作为资本金注入了“八大投”。

例如重庆主城原本有“7桥、1隧、13条路”，主要是以BOT模式建造，因此建成后一直设卡收费回收成本。

按理来说城市内部的交通基础设施，属于政府公共服务范畴，不应收取费用，但苦于财政压力问题一直难以解决。

2002年由重庆城投向银行贷款200多亿元，一次性收回存量收费路桥隧的所有权，且新建路桥隧也不再新增收费系统。这笔贷款产生的利息大约为10亿元/年，相关基础设施需要4亿元/年的维护成本。

覆盖这些费用的方法是发行通行年票，通行年票的定价为2000元，比当时每辆机动车年均所交过路过桥费5000元降低了60%。而随着主城区机动车保有量的不断增加，年票收入从2-3亿元逐步增加到25亿元，付息之余还可以较大幅度还本。2017年底路桥回购债务基本还清，2018年起重庆主城区即不再收取路桥通行年费。

（三）土地

2002-2003年，重庆一次性集中储备了主城区40多万亩土地，掌握了主城区近一半的可建设用地，之后细水长流，每年开发5%即2万亩左右。

以重庆地产为例，其储备土地每年有进有出，但始终保持手上有2万亩的土地权证。“八大投”土地储备形成的资本，静态价值超过千亿。

（四）存量资产

重庆市政府将过去几十年形成的基础设施等存量资产划给了“八大投”，总价值约200亿元。

例如2003年，市级以上政府资金投入建设的水利项目，都被划转为重庆水利的原始资产，未来的水利投资也都汇总到重庆水利。

（五）财政拨款

由于“八大投”作为地方政府投融资平台，大多参与的是公益性项目，承担了一定公共服务职能，因此财政会拨出一定款项，供其用于长期经营。

据统计，2003-2015年，通过国债、规费、土地、存量资产和财政拨款等各种途径注入“八大投”的资本金大约2000多亿元，加上10年来“八大投”近10万亩的储备土地，扣除开发成本后批租转让实现净收入3000多亿元。

以此为信用基础，“八大投”累计融资超过5000亿元，完成高速公路、铁路、水利、环境设施等重大工程总投资额约6000亿元。

（数据来源：《重组与突破》，黄奇帆）

三、债务压力与退出机制

如此大规模的投融资，使重庆“八大投”的业务渗入了城市基础建设的方方面面，有利的一面是短时间内有力地推动了重庆地区的基础建设和城镇化发展。

但需要注意的是，规模体量越来越大的“八大投”将资金持续投向公益性、准公益性基础建设项目，且受制于重庆多山地形特征的制约，重庆对城市基础设施建设的需求大且投入高，需要通过大量融资来维持，前期投入高，后期回收慢、收益少或零收益，造成企业负债率增高，经营性现金流压力大。

2008年金融危机后，为配合中央提倡的4万亿基建计划，重庆当时配合推出1万亿元投资计划，全市实施大量重点项目，债务规模严重攀升，对市财政、“八大投”都造成了相当大的负担，退平台逐渐提上了日程。

（一）风险防护制度

事实上这些问题在“八大投”建立之初并非没有预见，为了保障“八大投”的良好信用，重庆市政府制定了颇为严格的风险防护制度：

一是净资产和负债要平衡，

二是集团的现金流要平衡，

三是投入与产出或投入与资金来源要平衡。

同时为了防止隐性债务，要求：

财政不直接提供融资担保，

八大投之间也禁止互相担保，

财政专项资金要专款专用。

同时，按照建立之初的设想，当市场条件成熟，人均公益产品规模达到发达国家水平时，就应当充分发挥市场对资源配置的决定性作用，“八大投”中的部分融资平台也将完成“脱虚向实”的转变，退出地方投融资平台，转型为经营性产业平台。

按照预期，八大投的生命周期为10-15年。

（二）退出机制

一是通过特许经营模式招商引资，例如重庆高速将部分高速公路转让给社会资本经营。

二是整体上市，例如重庆水务，引入欧洲最大的水务集团——法国苏伊士环能集团作为战略投资者，于2010年成功上市，转变为规范的公众企业。

三是产业化转型。2006年，重庆市建设投资公司通过整合煤炭、燃气、电力、页岩气业务，重组为重庆市能源投资集团有限公司（以下简称重庆能投）。

同年重庆市高等级公路投资有限公司，在高等级公路建设基本结束后，合并长江三峡、乌江画廊、山水都市等重庆市国有旅游资源，重组为为重庆交通旅游投资集团有限公司（以下简称重庆交投）。

当然 退平台并不一定意味着转型成功 。重庆能投早在2006年就进行了产业化转型，意在通过金融资源和能源资源的强强联手，在电力市场化改革中大展拳脚。当时重庆能投是重庆市最大的煤炭生产企业，同时其民用天然气输配业务在重庆市的市场占有率达 80%，参控股电厂的总装机容量约占重庆市装机容量的 70%。有极强的区域垄断地位。

但其后续发展的过程却并不尽如人意。重庆能投自身盈利能力有限，且负债率常年维持在70%以上。2016年起因环保政策收紧、能源政策转向等原因导致煤电收入大幅下降，2017年到2021年，连续五年亏损，一直依靠政府补贴维持经营。由于事故频发，2020年底重庆政府决定关停全市全部煤矿，2021年3月重庆能投因无力归还到期的平安银行银行承兑汇票6.85亿元、浙商银行信用证2.3亿元，构成违约。2022年破产重组，黯然退场。

四、结语

经过一系列的并购重组，重庆高投、重庆水务、重庆建投相继退出，“八大投”实际上已经变成了“五大投”。

随着重庆市内投融资平台转型升级力度的不断增强，多数平台的城投属性已经偏弱，在业务方面，重庆地产、重庆交投、重庆城投还涉及一定比例的基建业务，主要为土地整理和基础设施代建业务，其余主体已基本不涉及公益性业务。

此后重组整合的重点已经从为城市基础设施发展募集资金，转变为缓解债务压力，而这也是当前绝大多数城投公司面临的主要问题。

对化债与产业化转型感兴趣的朋友，可以参看之前的案例分享：

“35号文”后城投如何突破“借新还旧”——城投产业化转型最新案例参考

35号文是限制还是指南？某城投整合重组与评级提升案例