【大河财立方消息】6月11日，中信建投研报称，2023年城投扩表速度继续下降。展望2024年，在信贷“挤水分”背景下，今年社融增速较2023年或仍回落，同时考虑到土地财政下行，预计城投扩表速度继续下降。但在财政发力下，预计城投投资支出有望稳定，年投资规模维持在5.1万亿元附近，资金缺口预计由财政填补，基建投资增速仍有支撑。

转型方面，2020年后城投涉足的传统基建进入存量状态，2022年以来城投更多在“新基建”领域寻求增量，但在行业周期背景下，今年城投转型难度有所提升，部分中小型平台面临业务可持续性问题。

区域上看，大部分省份城投扩张减速，化债重点省份缩表明显。不过部分区域仍展现出韧性，包括浙江、湖北，这些区域依靠旺盛的民营经济或偏低的债务压力仍有扩张空间。

1、资产与负债：扩表速度继续向社融增速收敛

本文底层数据源于3300家发债城投公司年度财务报告，同时考虑到母子公司间重复计算问题，我们剔除了有并表关系的964家子公司发债平台，并对剩余约2300家平台财报数据加总以形成全体城投公司的合并财务报表。

数据上看，截至2023年底，我国城投公司合并资产高达145.3万亿元，总负债89.2万亿元，体量庞大。根据2023年11月国务院发布的《国务院关于2022年度国有资产管理情况的综合报告》，全国地方国有企业资产总额达230.1万亿元、负债总额145.0万亿元，由此可推算得到我国城投公司资产与负债规模分别约占全部地方国资的59%与56%，城投公司是地方国资的核心构成。

增长趋势上看，城投公司资产与负债增速在2020年达到阶段性高峰的16.3%与18.4%后逐年下降，2023年仅分别录得7.2%与9.2%，分别较2022年下滑1.0与0.4个百分点，增速虽持续下滑但斜率有所趋缓。从增速的绝对水平看，2022至2023年城投扩表速度基本收敛于社融增速以下，反应了监管严控地方债务的政策导向。

杠杆率方面，由于2020年后城投公司负债增速持续高于资产，使得城投公司资产负债率不断上行，2023年达到61.4%的历史高位。背后根源则还源于2020年后房地产大周期下行背景下城投公司资产回报率趋势性降低，难以覆盖负债成本，以及财政压力下地方政府对城投公司资本金支持力度下降。

展望2023年，伴随着化债持续推进以及土地财政大周期回落，我们预期城投扩表速度仍将进一步下降。绝对水平看，2024年后金融领域的主旋律便是“防空转”，在此背景下社融增速有所下降，2024年4月仅录得8.3%，为历史最低水平。相应的，我们预计2024年城投扩表速度预计与社融增速保持匹配，这也是“一揽子化债”的基本要求，预计今年城投公司总资产与负债增速分别为6%与8%。

2、举债与投资：债务增速回落，投资仍有韧性

举债方面，伴随着地方政府债务压力增大，城投公司投资支出逐步放缓。

2023年城投公司有息负债绝对规模达60万亿元，对应增速为8.2%，较2022年进一步下行1.2个百分点。增幅上看，城投公司年度新增举债在2020年达到巅峰，当年新增有息负债高达7.2万亿元，这一数值在2023年下降为4.6万亿元，为2019年以来最低水平，同时考虑到大量的新增债务可能用于偿还既有债务利息，因此真实用于投资的债务资金可能更少。

不过在投资端上，城投公司投资性净现金流规模却在2020年后保持不变，年均维持在5.1万亿元附近，这与负债增速下降形成反差。

投资性现金流在新增有息负债规模下降背景下依然保持稳定，原因可能在于专项债以及部分财政投资项目的支持。数据上看，2021年后我国财政力度再度明显提高，除去传统政府债工具外，特别再融资债（1.5万亿元）、央行上缴利润（1万亿元）、增发国债（1万亿元）等都成为阶段性弥补财力的工具，这也间接为弥补地方财政收支缺口带来补充。

3、转型发展：传统业务已瓶颈，新兴业务有挑战

根据国家统计局公布的固定资产投资数据，城投公司过去广泛从事的公共设施、铁路公路、水利生态建设等基建领域投资在2020年后便无显著增长，近年来年化增速仅为2.7%，对应年度投资规模分别维持在7.0万亿元、5.7万亿元、1.9万亿元附近。这也与我们上文提到的2020年后城投公司投资性现金流基本停止增长相对应。

不过宏观上看，2021年后，我国基建领域仍然保持着一定增速，年化一度超过10%，这主要是由电力领域投资贡献，此外仓储物流也贡献了一部分增量，这些均是“新基建”的领域。事实上，也可观察到近年来不少城投公司热衷于从事电力新能源与物流领域运营建设便是基于此逻辑。

展望2024年，伴随传统基建行业增量市场消失以及地方财政压力增长，同时电力新能源、物流以及产业投资等领域逐步饱和且出现产能过剩，我们预计有相当部分城投公司，特别是位于欠发达地区中小型城市的平台，业务可持续性将受到挑战。

4、区域分化：化债省份或缩表，浙江湖北逆势扩张

分区域看，各省城投公司扩张能力继续分化。

2023年全国城投公司新增资产规模达到9.8万亿元，其中12个化债重点省份仅新增1.4万亿元，占全国的15%，低于其存量总资产占比的18%，反应这些区域城投面临缩表。此外，在19个普通省份中，湖南、陕西、新疆资产增长速度也较为缓慢，这些区域债务压力也偏重，城投扩张受到制约。

从投资性现金流也可以看出，绝大部分省份城投公司投资已经进入存量状态，年新增投资筑顶回落，但有部分省份是例外。一是浙江省城投公司增长体现出极强的韧性，每年扩张速度不断增长，旺盛的民营经济与相对较低的债务率是其扩张的基础。二是湖北省，区域内兼具基本面以及基建空间，城投业务仍有空间。

5、结论与启示

总结来看，2023年城投公司扩表速度继续下降，资产负债增速继续维持社融增速以下，这是“一揽子化债”的要求。在2024年金融“防空转”与信贷“挤水分”背景下，今年社融增速或仍将回落，同时考虑到土地财政持续下行，预计城投公司扩表速度仍将继续下降。

不过在财政发力背景下，预计城投公司投资仍有望保持稳定，预计年投资规模继续维持在5.1万亿元附近，债务与投资增速缺口预计由财政支持填补。除去传统政府债外，也包括特别国债（1万亿元）、特殊再融资债（或1万亿元附近）、上年结转资金（数千亿元）等。

城投转型发展方面，2020年后城投公司传统涉足的交通与市政建设便进入存量状态，2022年以来城投公司更多在电力新能源、仓储物流、产业投资等“新基建”领域寻求增量，但我们预计在产能过剩与行业周期背景下，今年城投转型难度有所提升，部分位于欠发达地区的中小型平台面临业务可持续性问题。

区域上看，目前大部分省份城投扩张明显收窄，化债重点省份缩表则更为明显。不过部分区域仍展现出韧性，包括浙江、湖北，这些区域依靠旺盛的民营经济或偏低的债务压力或一定的基建空间仍有扩张空间。

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