上周，英伟达发布最新季度财报，财务口径2025年一季度收入260亿美元，环比增长 18%，同比增长 262%，好于前期指引的240亿美元。一季度GAAP毛利率维持在78.4%的较高水平，好于预期，二季度毛利率基本符合预期。同时公司发布1拆10的拆股计划，有利于提高流动性。

分业务来看，数据中心业务一季度收入193.92亿美元，网络产品一季度收入31.71亿美元。今年一季度作为英伟达从H系列准备过渡到B系列的一个季度，实现环比29%的增长已经表现较为优异。同时市场关注度很高的新平台Blackwell已于第二季度展开生产，有望于三季度上量，四季度发货至数据中心，整个进展好于预期。Blackwell预计将有很大的部分采用Rack机柜的形式出货，AI计算不再是芯片的问题，而是系统的问题，客户更多从TCO的角度思考成本。Hopper需要50个系统配置供应商，而Blackwell需要100个系统配置供应商，Blackwell极大程度地扩张了英伟达的产品范围。而对于H系列，市场担忧过渡期需求减弱，但公司提到交货紧张持续到2025自然年度。

需求结构分析看，推理占比40%不变，训练需求没有如预期般迅速走弱，我们判断一方面和主权政府客户投入训练有关，另一方面中小客户需求依然维持投入。

从英伟达的财报和说明会看，我们可以看到三个行业趋势。第一，随着推理需求占比提升，大模型训练的参数数量级不断提升，算力集群系统TCO成本的重要性逐步增强。从8卡互联的服务器到GB200 NVL 72的72卡互联的机柜结构，性能可以大幅提升同时单位算力成本明显下降，再匹配InfiniBand和以太网交换机，可以支持更庞大的集群比如十万卡集群。

第二，AI GPU的迭代逐步加速以满足AI大模型训练和推理对性能的需求，从24个月迭代一次缩短到12个月迭代一次。英伟达加速的技术迭代一方面有利于降低单位计算成本提升客户采购意愿，另一方面进一步巩固了自身的技术领先优势，拉开了与竞争对手的差距。

第三，需求端更加多元化，大型云厂商占需求比例下降到40%，而主权AI、企业端、垂直领创业企业等客户占比提升。正如说明会提到的，大型云厂商只是首个通过GPU加速工作负载并节省金钱和能源的客户类型，后面AI会加速所有行业。主权人工智能是指一个国家利用自己的基础设施、数据、劳动力和商业网络生产人工智能的能力，各国正在通过各种模式建立国内计算能力。而企业和初创公司在垂直领域也在不断探索可以逐步落地的人工智能应用，已经看到明显的视频、自动驾驶方面的应用存在很大的需求。技术层面看，整个技术架构从通用 CPU 到 GPU 加速计算，从指令驱动软件到意图理解模型，从检索信息到执行技能，是推动需求持续拓展的核心。（风险提示：文中涉及个股不构成任何投资建议。）

(作者：摩根士丹利基金管理（中国）有限公司研究管理部 李子扬)