谈谈比巴菲特表现更优的曲线
钟伟/文 每年巴菲特的投资人大会都引起不少职业投资人前去“朝圣”，2024年也不例外。如果有人告诉你，有人在投资领域持续战胜了“股神”巴菲特，并且不是偶尔战胜，而是过去十年甚至二十年都持续胜出，那么你是否会感到惊讶并予以足够重视？是的，战胜巴菲特的“人”，就是标普500，以及纳斯达克100指数。
有统计显示，巴菲特既往20年的投资业绩是增长5.5倍，逊色于标普500的5.7倍涨幅和纳指的6.5倍涨幅，但略好于黄金的5倍涨幅。迄今为止，鲜有投资人能够“走在曲线的前头”，通常都远不及指数表现。
这令我们思考，被视为平庸的、被动的、指数ETF（交易型开放式指数基金）的投资，也许是人们漫不经心的误解；而所谓金融精英殚精竭虑主动管理的权益产品，也许是行业巧妙装饰的演绎。指数的长期优秀无法掩饰。为什么？
首先，也许指数是聪明的。教科书将指数投资形容为被动和静态，这与事实严重不符。指数是依据规则不断调整成分构成的。过去50年，标普500从偏重传统工业股、少量公用事业股以及更少的交运股，演变到新型工业股、公用事业股，再进一步到吸纳金融及零售股、科技股、先进制造概念股、生物医疗股等，差不多每10年进行一轮调整，每次都在吐故纳新。标普500在不同的时代，都有当时引领风骚的好企业，然后在时光岁月中淘汰了过气企业，迎来了新生。因此，无论标普500还是纳斯达克100，绝非被动和静态，而是严格遵循以市值、行业、盈利表现和持股分布等多因素进行调整，是以最优结果为导向的指数。考虑到很少有机构投资人能够覆盖全市场全行业跨周期进行选股配置，该指数表现优于巴菲特丝毫不令人惊讶。
其次，权益宽基指数的精髓在于乐观向上，而非悲观躲避。人们会好奇：为何权益指数相对于固收指数始终有持续的超额收益率？为什么大多数人还是选择固收？本质上无非是市场总是巧妙地奖励勇敢和聪明的资金，惩罚悲观和逃避的资金而已。标普500以其巨大的市值和公司覆盖，折射出美国经济和金融的变迁，甚至折射出全球经济的炎凉。乐观对待指数几乎等同于乐观看待未来。
再者，为什么是标普指数，而非欧洲和东亚的一些指数？可能的解释是，欧洲股市碎片化且银行业扮演重要角色。从经济体量看，欧洲、欧盟或欧元区的加总GDP（国内生产总值）明显不及美国，至多和中国相当，但增长活力逊色于中美。同时，银行、保险等传统金融机构在欧洲的地位更突出。英、德、法等股市并未有整合成更宏大更活跃的泛欧市场。欧股“十一巨头”和美股“科技七姐妹”相比，传统制药和奢侈品成分更重，且越来越多的优秀欧洲企业到美股挂牌。东亚也有一些成熟的和新兴的股市，但体量和好公司，还无法和标普500相比。
第四，选择宽基指数时，择时和对冲交易是否重要？这些领域的研究乏善可陈，多数引用的还是20世纪60年代前后的投资组合理论。似乎择时和对冲不重要。笔者以为，择时交易对价值投资者很重要，其底层逻辑是，你也许无法预见经济金融周期，但可以尾随和顺应周期。在一个明显缺乏中长期投资确定性的交易场所，制造交易噪声和频繁择时几乎是获利的唯一方式。一个被广泛误解的巴菲特话语是，如果你不愿持有某只股票十年，那么最好你就不要持有哪怕10分钟。似乎择时对稳定的、长期的价值投资者不重要，而事实可能并非如此。过去10年，纳斯达克100和标普500的年化收益率分别为15%和11%，毫无疑问地战胜了众多优秀投资者。如果你能回避2018年（贸易摩擦）和2022年（美国持续加息）两个糟糕的年份，那么10年的投资收益可能会超过10倍，而不是不做择时的5—6倍。有统计显示，如果能在超过10年的长期投资中，如能粗糙地规避10年中最糟糕的数年，那么整体投资收益将翻倍；如能精确地规避每年中最糟糕的一个月，那么整体投资收益将提高至少4倍。由此，对任何类型的投资者，择时并非不重要，而是做对的难度太大，以至于只好不做。笔者的建议是，择时仍然值得，不妨以交易量为反向指标进行操作，交易异常清淡时增持，交易火热时考虑减持。对长期资金而言，做对冲的痛苦在于持续的对冲成本。
第五，为什么上述两个指数表现能持续战胜巴菲特？开放性、多样化和创新动力是决定性的因素。股市是否开放，吸引全球有野心的公司和资金；创投市场能否给来自全球的有才华的年轻人提供舞台；能否引领创新和容忍泡沫，来自自下而上不断试错的无畏探索。短短20年，石油、电信、传统商超、传统金融都从耀眼的主角，沦为欧美股市边缘化的角色。巴菲特2024年强调的一点很有意思，他总是在试图发掘能够在全球不受阻碍地持续成长的新公司。对比之下，A股的发行和交易机制、交易结算货币、以银行、石油、 白酒 、电信和保险为主的漂亮指数，以及A股投资人的构成，都还有很长的路要走。人们会日益察觉，巴菲特的神话接近终结了。
第六，为什么中国的权益投资产品令人感慨？除了市场本身之外，投资管理人的角色也值得关注。笔者对年轻而有梦想的证券、基金从业者没有丝毫恶意，但是富有朝气的、有名校文凭的、饥渴地试图了解公司、行业和宏观经济的年轻人，不等于心态平和的、有赚钱能力的并且自己也已赚钱的优秀职业投资人。后者的养成是偶然的和耗时的。因此，需要明确的是，无论你投资怎样的权益、固收甚至货币产品，都是在做一笔你不了解，且管理人自己也不明了自身认知和能力的风险投资。
过去20年，事实已经证明：乐观押注于代表全球经济金融的宽基指数，而不是寄希望于在20世纪八九十年代有卓越表现的巴菲特，更简单可行，且门槛更低。如果你更自信进取，也可以选择指数增强或者指数加倍类的产品。既然指数的编制和调整是有规律的，抑或交易者的行为是留痕和可模拟的，那么也许可以猜想，未来能持续战胜指数的，不是巴菲特，而是未知的人工智能吧。
（作者系北京师范大学金融系教授，本文仅代表个人观点）