债务端革命（八）
8 全球化与增长
几乎所有人都同意过去三十年中国经济奇迹源于“改革开放”政策。但到底是“开放”作用更大还是“改革”作用更大，却一直是一个激烈争论的问题。这一争论并不是将“改革”和“开放”对立起来，而是要回答中国经济未来是“外循环”为主还是“内循环”为主。如果增长主要是“开放”推动的，一旦与美国主导的世界经济脱钩，中国经济就会立刻被“打回原形”；如果增长是“改革”推动的，就算世界只有一个国家，中国依然可以维持经济增长。
世界上所有主权国家可以根据资产负债表区分为债务端约束国家和资产端约束国家。前者劳动力大量过剩，资本严重不足，以发展中国家为主；后者资本大量过剩，找不到对应的资产，以发达国家为主。国际贸易就是两类国家互借对方的资产负债表，从而使自己的资产负债表最大化。体现在贸易上，就是前者引进外资，出口产品，获得顺差；后者对外投资，出口货币，贸易逆差。
“发达国家”债务端超过资产端（被资产端约束），所有劳动都被卷入社会分工；“发展中国家”债务端的资本不满足所有劳动参与分工（被债务端约束），存在大量剩余劳动。这个框架可以很好地解释为何泡沫破裂后，日本大规模扩张债务端，却没有实现经济重启[38]。因为老龄化使得日本快速进入资产端约束，缺少货币独立使得债务端无法同美国资本竞争，结果只能在境外构筑新的资产负债表，形成了巨大的离岸资产。
这一理由同样可以解释为何美国资本在与中国脱钩的同时，大规模开放边境的非法移民。自2021年以来，美墨边境涌入的非法移民合计近600万人，而2020年之前每年仅40万左右；最新数据显示，2024年1月的外国劳动力就业人数为2984万人。这些外国劳动力，对抑制服务业这类非贸易品的价值上涨起到重要的作用，而且对于制造业重回美国，重建美国资产端来说同样也是至关重要[39]。
图6 贸易的本质就是资产负债表互补
改革开放初期，中国劳动力过剩，债务端非常弱小。引进外资对于中国的增长无疑起到非常重要的作用。但我们却不能因此得出中国的增长完全是因为开放，甚至不能认为主要是因为开放。在决定中国经济增长的债务端结构中，内生的负债远多于借来的负债。疫情前的2019年，中国外汇占款21.24万亿，而通过商业银行进入市场的货币高达153.11万亿，是外汇生成货币的7倍多[40]。中国内生资本的信用大部分（70%左右）[41]来自房地产（也就是所谓的“土地财政”）。这意味着中国的债务端大部分是内生，“改革”在中国增长中的权重显著大于“开放”[42]。
图7 中国制造业增速和全球化率
【引文与注释】
[38] 截止到2021年年底，日本的债务已经超过了12万亿美元，2023年负债率高达264%，将近美国的两倍率，IMF的数据显示，日本过去20年的年平均增长率为0.6%，而美国、英国和德国的年平均增长率分别为1.9%、1.5%和1.1%。美国、英国、德国的税金、社会保险费等收入分别增加了2.6倍、2.3倍、1.8倍，但日本只增加了1.3倍。
[39] 有人认为开放边界是美国内部党争，但实际上，这些移民至少在2年不会有投票权。输入外劳才是资本真正的目的，否则强行与中国脱钩，资本市场会出现大麻烦。
[40] 商业银行内生的货币不受央行外汇占款的影响，两者按照各自的货币创造分别向市场投放货币。严格讲，央行结汇生成的货币并非“主权货币”，而是外币的辅币（类似货币局制度），一旦固定汇率，就会受到外币利息波动的影响。
[41] 根据泽平宏观估算，2000-2020年中国住房市值增长18.2倍，股市债市规模合计增长27.4倍，住房市值占股债房市值的比例由75%波动降至66%。
[42] 理查德·鲍德温注意到中国出口占中国经济总额的比重在2004年曾经达到过18%的峰值，此后便缓慢下降，到了2020年已经下降到了11%的水平，这个数字已经和1995年的差不多了。这种转变打破了人们以往对于中国经济的刻板印象，即“中国的成功完全归功于出口”。事实上，早在20年前，中国消费者就已经成为中国制造业的最大客户了。见《中国是当今世界唯一的制造业超级大国：崛起的轮廓》（理查德·鲍德温，2024）