华泰固收：全球制造业回暖下的降息潮
核心观点
3月，全球大类资产分化明显，国内新旧动能切换，海外降息预期博弈。国内资本市场“小环境”有好转，债市“资产荒”“策略荒”下交易驱动明显，黄金、日股表现强势。基于全球制造业回暖+美联储降息幅度或有限+欧央行宽松力度可能更大等三个核心逻辑，预计多数全球股指和商品在中期都能取得正收益。我们认为权益市场弹性的排序可能是新兴市场（越南、巴西）≈美股小盘（罗素2000）≥欧洲（德国）≥日本>美股大盘。商品方面，预计原油≥工业金属>贵金属>农产品。美债长端利率预计偏震荡，做陡曲线或配置通胀挂钩美债（TIPS）也是可以考虑的选项。
市场主题：当全球制造业回暖遇见降息潮
2024年以来，全球制造业周期回暖的迹象渐显，主要由以下几个因素驱动：第一、美欧有望在2024H1正式进入主动补库阶段。第二、美国/欧元区银行信贷标准转松，叠加央行后续降息引导或进一步助力制造业周期回暖。第三、从地域、产业、品类这三个角度，“落后者”追赶对全球制造业周期的推动。第四、政策因素的推动。随着瑞士央行打响G10经济体降息的第一枪+日本央行十七年以来首次加息，宣告着发达经济体货币政策的平台期正式结束，欧美系央行年内逐渐转向降息是大概率事件。倘若后续全球制造业周期如期回升，全球顺周期+流动性受益资产表现或相对领先。
核心因子：海外通胀复燃，国内经济波浪式修复
1）宏观象限：国内宏观环境变化指引有限，全球制造业回暖、通胀担忧复燃；2）政策取向：美联储保持年内三次降息预期，但长期利率可能上升，日央行宣布退出负利率政策；3）资金流向：北上资金3月净流入共196.50亿元，方向上主要增持电气设备、食品饮料、电子、银行、家用电器、汽车、有色金属、机械设备、通信和公用事业等行业，主要减仓计算机、医药生物、传媒、钢铁和轻工制造等板块；4）估值：债市曲线平坦化，期限利差已压缩到极致水平；股市微观交易结构有所改善，部分增量资金入场，场外资金仍较为充裕，机会成本较低，A股整体性价比仍不差。
资产配置：新趋势与季节性
股指预计短期仍围绕关键点位震荡，提防业绩期等季节性扰动；债市微观结构变为交易驱动，久期策略波动大，交易长端需提防5月份后扰动，中短端票息和品种策略略占优，杠杆收效微，下沉需警惕；转债适度防守并注重结构性机会，关注股性较好的高股息和AI品种；美债博弈预防性降息可能，中期看10年期美债年内下破3.5%的概率不高，向上空间亦较小，4.3%以上是机会；美股短期或仍有震荡，中长期看盈利增长仍然明确；中美利差维持高位，人民币弹性有所恢复；黄金降息周期+央行买盘支撑，继续战略持有；原油出现供需两弱，多空因素交织下或维持高位震荡。
风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。
正文
市场主题：全球制造业回暖下的降息潮
回顾：国内“小环境”好转，海外降息预期博弈
3月，全球大类资产分化明显，国内新旧动能切换，海外大选年地缘因素扰动+欧美央行有望逐渐转向降息。国内资本市场“小环境”有好转，债市“资产荒”“策略荒”下交易驱动明显，黄金、日股表现强势。资产表现来看，监管持续利好，两会增量表述“新质生产力”主题明确，A股市场关键点位震荡。债市方面，利率下行过快演绎+超长债供给量扰动，长端超长端国债利率回弹后继续下行，债市做多逻辑尚未逆转。日央行结束负利率，日本通胀-薪资螺旋和交易所改制，推动日股走高。全球大选年地缘扰动频繁，避险情绪和储备需求利好黄金等资产。OPEC+加码减产及地缘事件刺激下，原油表现强势。
市场主题：全球制造业回暖下的降息潮
全球制造业正在进入上升期
2024年以来，全球制造业周期回暖的迹象渐显。时隔16个月后，全球制造业PMI在2024年1月重新回到了50的荣枯线，并在2月进一步回升至50.3，其中美国、加拿大、英国等传统发达国家改善近期明显，而印度、印尼等新兴市场在较高水平的基础上稳中有升。截至目前3月公布数据的经济体数量有限，不过已有的数据来看，全球制造业PMI继续保持在50荣枯线或以上的概率不低。我们认为主要本轮全球制造业回暖由以下几个因素驱动：
第一、美欧库存周期已经初现补库迹象，有望在2024H1正式进入主动补库阶段。欧美库存增速从2022H2开始回落，并于从2023H2进入被动去库阶段。从经验上看，美欧最早会在2024Q1进入主动补库阶段。
第二、美国/欧元区银行信贷标准从23Q3/Q2开始边际转松，叠加后续央行降息引导，预计信贷周期或进一步助力制造业周期回暖。兵马未动粮草先行，历史上看，银行信贷标准是制造业周期的同步或小幅领先指标。在23Q3美欧央行结束加息周期后，收紧信贷标准的银行占比开始明显下降，预计随着央行年中左右陆续开启降息，银行信贷标准将进一步转松，有利于制造业继续回暖。
第三、从地域、产业、品类这三个角度，关注“落后者”追赶对全球制造业周期的推动。