原标题：申万宏源宏观：美欧央行降息前景日趋明朗

申万宏源宏观

主要内容

周话题：美欧央行降息前景日趋明朗

金价飙涨，部分受美经济走弱、美联储降息预期支撑。本周海外市场最大变化无疑来自于金价飙涨，从宏观角度，我们认为这主要和美国经济数据走弱、美联储放鸽相关，前者指的是本周公布的2月美国失业率上升，后者指的是本周鲍威尔听证会重申年内降息观点，打击市场近期所流传的“加息”传言，但是这两部分作用在10Y美债实际利率之上，也只使其本周下滑了10BP，无法解释本周伦敦金价6%的涨幅，其背后必然有地缘政治，或是美元货币体系弱化的影响。

美2月非农新增超预期，但失业率上升至3.9%。由于非农所属的机构调查较失业率调查波动率更低，应将关注重心更多放在非农上，则意味着当前美国就业市场韧性仍然较强，但可持续性或受到减弱。1）休闲酒店业、零售批发业就业改善，或指向美国居民消费有韧性，但平均时薪增速放缓，可能意味着未来就业新增走弱的可能性。非农新增就业超预期，人数达27.5万人。2）失业率小幅反弹，对应职位空缺持续回落。2月美国失业率上升至3.9%，在美国职位空缺逐步向疫情前水平回落、美国就业市场供需平衡的过程中，失业率的温和反弹实际上是在预期之中的。3）总结来说，2月美国就业数据喜忧参半，由于就业数据是一个相对滞后反映经济变化的数据，我们认为随着美国居民收入增速弱于去年，美国居民消费、就业循环减弱是必然的，这可能在未来几个月反映在就业上。

鲍威尔听证会重申年内降息，或增加短债持仓占比。本周三、四，鲍威尔分别于众议院、参议院进行半年一次的听证会，重点有二：1）一是鲍威尔重申年内降息的可能性，对近期市场热议的今年再加息预期形成了打击。2）二是鲍威尔提到美联储的美债持仓中短债的比例可能变大，即久期可能变短，和美联储沃勒3月1日讲话不谋而合。这有两方面好处，一是使得美联储收支于政策利率操作更为相关，另一方面使得未来再度开启QE对总资产影响变小（可以让短期债券滚动到期），这意味着美联储已经为下一轮QE未雨绸缪，而这也有助于改善美国国债期现倒挂的情况。

欧央行下修经济、通胀预测，市场预期6月降息。当地时间3月7日，欧央行公布3月货币政策决议，维持三大利率不变，同时欧央行下修2024年通胀、经济预测，前者反映欧央行对通胀回落具备更大信心，后者反映今年欧洲或将呈现弱复苏。此次欧央行会议并未作出任何政策调整，符合市场预期，从而所有市场关注度集中在记者问答Q&A环节，期间欧央行主席拉加德主要传递了以下信息：1）欧央行仍需更多通胀数据以备决策。拉加德表示迄今为止的数据（通胀）在方向性上是改善的，但信号还不够强，持续时间也不够久，所以欧央行需要继续等待更多数据验证，在4月、6月会议之时会得知更多数据以备决策，使得市场预期欧央行将于6月开启降息。2）拉加德表示虽然欧元区通胀中较多分项出现松动，但服务通胀（薪资相关）仍然较为坚挺，或将决定欧央行降息时点。

发达经济跟踪：1 月美国职位空缺数回落；新兴市场跟踪：巴西2月贸易顺差缩小；全球宏观日历：关注美国CPI。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

美欧央行降息前景日趋明朗

1.金价飙涨，部分受美经济走弱、美联储降息预期支撑

本周海外市场最大变化无疑来自于金价飙涨，从宏观角度，我们认为这主要和美国经济数据走弱、美联储放鸽相关，前者指的是本周公布的2月美国失业率上升，后者指的是本周鲍威尔听证会重申年内降息观点，打击市场近期所流传的“加息”传言，但是这两部分作用在10Y美债实际利率之上，也只使其本周下滑了10BP，无法解释本周伦敦金价6%的涨幅，其背后必然有地缘政治，或是美元货币体系弱化的影响。

2.美2月非农新增超预期，但失业率上升至3.9%

当地时间3月8日，美国劳工局公布2月美国就业数据，其中非农新增就业超预期，人数达27.5万人，但同时失业率上升0.2个百分点至3.9%，平均时薪环比回落至0.1%，如何解读？由于非农所属的机构调查较失业率调查波动率更低，应将关注重心更多放在非农上，则意味着当前美国就业市场韧性仍然较强，但可持续性或受到减弱。

休闲酒店业、零售批发业就业改善，或指向美国居民消费有韧性，但平均时薪增速放缓，可能意味着未来就业新增走弱的可能性。1）2月美国非农就业新增仍然为服务业拉动为主，新增主力来自教育卫生业（8.5万人），其次来自休闲酒店业（5.8万人），后者较1月多增5万人，显示美国1月服务业走弱更多受到暂时性天气影响。另一方面，美国零售、批发业新增就业均较1月边际改善，或显示美国2月零售销售不弱。2月美国制造业就业减少4000人，或对应2月美国ISM制造业PMI的走弱。2）虽然非农新增超预期，但平均时薪增速是大幅放缓的，这一点和持续下滑的美国职位空缺相对应（1月零售业、信息业薪资增速大幅走弱），同时可能意味着美国新增就业再加速的可能性下降。

失业率小幅反弹，对应职位空缺持续回落。2月美国失业率却上升至3.9%，而劳动参与率持平于62.5%，显示失业率提升主要是失业人群人数提升，而这又主要是永久性失业者（permanent job losers）推动的，这的确显示美国长期失业问题正在恶化，但在美国职位空缺逐步向疫情前水平回落、美国就业市场供需平衡的过程中，失业率的温和反弹实际上是在预期之中的。

总结来说，2月美国就业数据喜忧参半，由于就业数据是一个相对滞后反映经济变化的数据，我们认为随着美国居民收入增速弱于去年，美国居民消费、就业循环减弱是必然的，这可能在未来几个月反映在就业上。

3.鲍威尔听证会重申年内降息，或增加短债持仓占比

本周三、四，鲍威尔分别于众议院、参议院进行半年一次的听证会，重点有二：

1）一是鲍威尔重申年内降息的可能性，对近期市场热议的今年再加息预期形成了打击。

2）二是鲍威尔提到美联储的美债持仓中短债的比例可能变大，即久期可能变短，和美联储沃勒3月1日讲话不谋而合。这有两方面好处，一是使得美联储收支于政策利率操作更为相关，另一方面使得未来再度开启QE对总资产影响变小（可以让短期债券滚动到期），这意味着美联储已经为下一轮QE未雨绸缪，而这也有助于改善美国国债期现倒挂的情况。

4.欧央行下修经济、通胀预测，市场预期6月降息

当地时间3月7日，欧央行公布3月货币政策决议，维持三大利率不变，同时欧央行下修2024年通胀、经济预测，前者反映欧央行对通胀回落具备更大信心，后者反映今年欧洲或将呈现弱复苏。

此次欧央行会议并未作出任何政策调整，符合市场预期，从而所有市场关注度集中在记者问答Q&A环节，期间欧央行主席拉加德主要传递了以下信息：

1）欧央行仍需更多通胀数据以备决策。拉加德表示迄今为止的数据（通胀）在方向性上是改善的，但信号还不够强，持续时间也不够久，所以欧央行需要继续等待更多数据验证，在4月、6月会议之时会得知更多数据以备决策，使得市场预期欧央行将于6月开启降息。

2）拉加德表示虽然欧元区通胀中较多分项出现松动，但服务通胀（薪资相关）仍然较为坚挺，需高度关注，可能决定欧央行降息时点。

发达经济跟踪：1月美国职位空缺回落

消费：本周红皮书零售指数回升至3.1%，百货商店零售指数回落至-1.5%，折扣店零售指数回升至4.5%。1月欧元区零售指数同比1.52%，环比-1.18%.

地产：本周美国30年期限贷款固定利率回落至6.88%，15年期限抵押贷款固定利率回落至6.22%。本周美国MBA市场综合指数回升至188.2。

供给与就业：2月美国ISM服务业PMI回落至52.6。2月美国ADP就业人数1.3亿，较上月增加14万。1月美国非农职位空缺率5.3%。本周美国初领失业金人数回升至21.7万人。

PPI通胀：截止3月8日，布伦特油价（周均价）较上周回落至83.8美元/桶。1月欧元区PPI同比-0.9%，环比-8.6%。

贸易：1月日本贸易顺差增加至2352.8亿日元，出口同比10.5%，进口同比-10.8%。1月美国贸易逆差增加至674.3亿美元，出口同比-0.4%，进口同比-1.2%。

货币操作：截至3月8日，本周美联储逆回购操作平均0.4万亿美元。本周市场预计美联储3月不加息概率领先（96.0%）。

汇率利率黄金：截止3月8日，黄金价格回升至2171.2美元/盎司，美元指数回落至102.7。

新兴市场跟踪：巴西2月贸易顺差缩小

韩国第4季度实际GDP增长2.6%，南非第4季度实际GDP增长0.9%。韩国第4季度实际GDP增长2.6%，按拆分私人消费贡献最大为0.6%。南非第4季度实际GDP增长0.9%，按拆分净出口贡献最大为0.8%。

巴西2月贸易顺差缩小，土耳其2月CPI同比67.1%。巴西2月贸易顺差缩小至54.5亿美元，其中出口同比16.3%，进口同比2.4%。土耳其2月CPI同比67.1%，环比4.5%。

海外央行官员表态：美联储不急于降息

海外央行动向：美联储总资产规模下降

截止3月6日，美联储总资产较上周下降289.5亿美元。截止3月1日，欧央行总资产较上周减少109.7亿欧元。截止2月29日，日央行总资产为760.4万亿日元，较上周增加2.2万亿日元。截止3月6日，英央行总资产为9264.3亿英镑，较上期增加5.3亿英镑。

全球宏观日历：关注美国CPI

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《美欧央行降息前景日趋明朗——全球宏观周报·第146期》

证券分析师：王茂宇王胜

来源：券商研报精选