天风宏观2024美国货币政策展望：美联储何时结束缩表
本次缩表已经接近上一次缩表时的规模降幅。但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性。考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，我们预计在3月的FOMC会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论，从5月FOMC开始可能有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮QT结束，美股、美债均有不同程度上涨。
美联储的第一次缩表（QT1）于 2017 年 10 月启动，并于 2019 年 8 月结束，共持续了 99 周，当时美联储的资产负债表规模下降了 6992 亿美元，降幅 15.5%。
本次缩表（QT2）于 2022 年 6 月启动，已经持续了 89 周，目前为止美联储的资产负债表下降了 1.28 万亿美元，降幅为 14.3%，已经接近上一次缩表时的降幅。
但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。疫情初期的无限量 QE 使得美联储资产负债表中的 RRP（逆回购）和 TGA 账户资金充裕，因此本次缩表主要体现为 RRP（逆回购）的下降。自 QT2 开始以来，RRP 规模下降了 13250 亿美元，占联储资产负债表下降总规模的 103.5%。
而在 QT1 阶段，当时 RRP（逆回购）和 TGA 账户余额基本可以忽略不计，因此缩表主要体现为银行准备金的变化。在 QT1 阶段，银行准备金下降了 7242 亿美元，超过了缩表的总规模，而在 QT2 阶段，银行准备金反而增加了 1801 亿美元。
尽管到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性，并未出现类似 2019 年 9 月的回购市场危机。但是随着缩表的深入，隔夜逆回购工具（RRP）余额也出现快速下降，放缓或者停止缩表已经进入了联储议息会议的讨论范围。
去年 12 月的 FOMC 纪要显示，几位官员已经建议尽快开始正式讨论缩表计划，以便在任何变化生效之前尽早向公众传达他们的计划。值得注意的是，联储官员们表示，改变 并不是迫在眉睫，重点是放慢而不是结束缩表。鲍威尔也认为，目前的银行准备金还处于富余（abundant），等到它降到略高于充足（ample）水平，才会停止缩表。
与此同时，一些联储官员认为隔夜逆回购工具（RRP）是帮助控制联邦基金利率的补充性政策工具，如果 RRP 降到 0，QT 的结束也是可以预见的了。因此，当存款准备金降至名义 GDP 的 10%-12%，或者隔夜逆回购余额降至 0 时，应该是合适的缩表停止时间。
假设 2024 年美国名义 GDP 增速为 5%（2%实际增速+3%平均通胀），10%-12%的名义 GDP 对应了 2.87-3.45 万亿美元的准备金水平，已经非常接近当前的准备金余额 3.54 万 亿。如果隔夜逆回购工具（RRP）按照当前的速度消耗，也会在今年 6 月消耗完。
考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，我们预计在 3 月的 FOMC 会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论，从 5 月 FOMC 开始可能有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮 QT 结束，美股、美债均有不同程度上涨。
风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，测算具有主观性，仅供参考。
来源：券商研报精选