4月11日晚，江西生物制品研究所股份有限公司（下称“江西生物”）首次发布了港股IPO的申请版本全文档案。

江西生物是中国及全球最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商和出口商，其前身上海生物制品研究所江西分所于1969年成立，随着后续改制以及更名，公司于2002年7月5日，由目前公司实控人敬玥的父母最终控制。2017年12月22日，公司改制为股份有限公司，由敬玥最终控制。

人用TAT是含有抗体的抗血清，通过中和破伤风梭菌产生的毒素，提供即时的保护及治疗，被用于提供针对多种关键传染病（包括破伤风、蛇伤中毒及狂犬病，该类疾病需立即干预以中和毒素并挽救生命）。相对于其他被动免疫产品，人用TAT应用最为广泛，占全国破伤风被动免疫产品临床需求的约60%；优势则在于见效快、生产规模大、成本优势明显，例如，破伤风抗毒素的价格比破伤风免疫球蛋白(HTIG)低90%左右。

2024 年，江西生物人用TAT总销量为2540万支，其中在中国销售1320万支，向海外市场出口1220万支。按销量计，市场份额分别为65.8%及36.6%。公司在中国人用TAT市场份额连续18年保持50%以上，且出口至超过30个国家和地区。

不过，《财中社》发现，江西生物目前业绩主要依赖于单一产品，虽然业绩持续增长，但在研产品研发较慢使得公司业绩增长幅度相对有限。而在本次上市前，江西生物几乎将近三年的利润分光，分红的绝大部分都进了实控人的口袋。

业绩依赖单一产品

需要指出的是，抗血清产品的整体市场规模并不大。数据显示，全球人用抗血清产品2019年的市场规模为3.21亿美元，2024年为4.09亿美元，预计2028年增加至8.21亿美元。

虽然江西生物表示其为全产业链贯通的抗血清平台商，但公司目前仅有一款产品获批上市，业绩依赖于单一产品。江西生物的主要收入来源为销售人用TAT，2022-2024年，公司总收入分别为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元，净利润分别为2647万元、5548万元、7514万元；其中，人用TAT销售收入分别占总收入的93.9%、93%及93.3%。

由于市场占有率的领先，江西生物毛利率水平较高，各期分别为75.4%、67.8%、70.3%。而在2024年，公司国内销售单价由10.2元/支增至12.3元/支，是因为公司在集中带量采购中的成功中标，提升了公司与分销商的议价能力。

不同于其他参与集采的医药产品竞争对手众多、为实现集采只能大幅降价的情况，中国人用TAT市场只有江西生物和另外一家占据绝大部分市场，集采反而提高了江西生物该产品的销量。2023年8月，公司人用TAT参与由京津冀医药联盟组织的集中带量采购，作为唯一中选企业，获配份额达100%。2023年12月，公司人用TAT参与广东省牵头的短缺药品及急抢救药品省际联盟集采，公司最终以72%获配份额位列首位中标。

《财中社》发现，集采的实施同时有助于降低公司市场扩张及推广开支的费用。2022-2024年，公司分销成本分别为3474万元、3303万元和2686万元，2024年集采之后分销成本下降明显。

不过，由于公司用于血浆生产的马为生物资产，其公允价值变动会在一定程度上影响公司利润。2022-2024年，公司生物资产及农产品公允价值变动分别为-511万元、-119万元、-135万元。

由于江西生物目前市占率已经较高，其业绩增长空间恐怕也会相对有限。而从公司在研管线来看，公司自研的抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清均处于临床前阶段，研发进展缓慢；多价抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)均处于工艺研究阶段，距离上市还需要很长的时间。兽用产品研发进展相对较快，但后续销售情况仍有待观察。

与此同时，公司研发开支却在降低，由2023年的2423万元降至2024年的1368万元。

突击分红，三年利润几近分光

江西生物本次上市拟募集资金，主要用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线等用途，具体而言，公司将在江西吉安建设一座新的生物技术综合设施，包括一座新的商业化规模生产设施及一座新的研发和中试规模生产设施，主要用于支持人类抗血清候选产品（尤其是蛇咬伤抗蛇毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)）的临床试验及商业化。另外，将在内蒙古赤峰建造一条新的PMSG生产线，以及兽用抗感染候选产品的新生产线。

江西生物有如此多的投资计划，肯定需要大量资金，但《财中社》发现，公司却在递交上市之前频繁实施分红。2022年2月，江西生物派付上一年度应付股息1000万元。2023年5月，公司向现有股东宣派股息998万元（每股0.055元）；2023年10月，公司宣派股息7620万元（每股0.28元）；2024年9月，公司宣派股息4082万元（每股0.15元）。截至目前，公司上述已宣派的股息均已派付。即2022年以来，江西生物累计派息金额达到1.37亿元。

然而，2022-2024年公司净利润分别为2647万元、5548万元、7514万元，三年累计净利润为1.57亿元，也就是说，江西生物近三年约87%的净利润都进行了分红。

这些分红大部分流向了公司控股股东敬玥，其通过海南至正（敬玥持有99%权益）持有的488万股股份及前海天正（海南至正全资持有）持有的20369万股股份，拥有公司约76.64%的表決权。

2024年末，公司现金及现金等价物的金额为5283万元，若非持续分红，公司是否已经有足够的能力实施IPO募资计划中的扩建及研发项目呢？