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Q：上周市场呈现出怎样的态势？影响市场走向的因素有哪些？

A：上周市场整体处于整固波动状态。影响市场走向的因素主要有两大方面。一方面是外部因素，当前美国经济政策和地缘政治的不确定性，可能使全球投资者对比出中国乃至欧洲的确定性，形成 “东稳西荡” 的局面，进而重启对中国投资的兴趣。另一方面是中国的基本面因素，中国经济能否稳步复苏是关键，这也是投资者分歧严重的问题。

Q：为什么会上调今年中国经济增长的预期？

A：主要有两个原因。其一，一季度经济开局强劲，一二月份的高频率数据和三月份的周度数据显示，一季度同比 GDP 可能高达 5.4%，这比去年 11 月份推出 2025 年年度展望时预想的要强。其二，今年在局部行业，如高端制造业、新能源上下游、AI 应用、人形机器人等，涌现出了企业家信心的回升，我们认为今年的资本开支增速会比去年 11 月想象的要快。基于这两个因素，我们将今年中国 GDP 增长预期上调到 4.5%。

Q：一季度经济复苏的景象具有持续性吗？

A：目前来看存在一定不确定性。一季度数据包含一些前置因素，如企业为应对关税升级抢出口，消费者对消费品补贴申请踊跃，以及一季度国企产能排班加班营造开门红等，这些因素在未来几个月可能逐渐退坡甚至产生不利影响。比如，目前出口订单和中美航线情况显示，后续出口可能难以保持强势，因为已累积 20% 的关税，4 月 2 日特朗普还可能进一步升级对华关税。消费刺激方面，今年 3000 亿人民币左右的消费品补贴，头几个月效果较好，但随着规模逐渐用完或消费者热情减退，后续可能存在消费动力不足的风险。

Q：今年中国经济整体走势如何？政策上有哪些储备？

A：预计今年经济前高后低，名义 GDP 增速全年保持在比市场预期略低的 3.6% 左右，二季度后名义 GDP 增速可能逐步走低。决策层在政策上有一定储备，如在 7 月底可能根据经济形势推出全国范围的生育补贴，若按推算，第一年补贴规模上限可达接近 1000 亿人民币。此外，还可能扩大消费品补贴规模，从 3000 亿扩大到 5000 亿甚至更高，以进一步刺激消费，推动经济发展。

Q：为什么将今年中国的 GDP 增长预测上调到 4.5% ？相比之前有哪些关键变化？

A：因为一二月份经济数据表现良好，所以上调了今年 GDP 增长预测。之前预测为 4% - 4.5%，这次上调主要的关键抓手是投资增速。我们认为今年投资加速幅度会从去年 11 月预测的仅 0.2 个百分点上升到 0.8 个百分点，这得益于新兴产业加大投资，比如 AI 层面的落地以及中国在一些领域的特有优势，使得新兴产业主导了今年投资的加速，且加速幅度比去年 11 月预计的更强。

Q：中国经济在二季度及之后的走势会如何？

A：虽然年初至今经济表现不错，但存在很多前置因素。经济内生动能和 GDP 平减指数能否持续恢复，取决于政策能否持续发力对冲外部冲击，收窄负的产出缺口。在基准情形下，内生动能虽开始逐步企稳，但由于关税冲击以及政策以托底为主，二季度开始 GDP 增速可能进入放缓小周期。初步估算，当前 20% 的关税会直接拖累 GDP 0.6 个百分点，且关税影响是阶梯式的，就像 2018 年那样，二季度 GDP 实际同比可能会从一季度的 5.4 明显下滑到 4.8 左右。

Q：当前房地产市场出现的成交反弹和价格回暖，是否意味着房地产进入周期性恢复？

A：我们综合基本面和政策面考量，认为并非如此。从基本面看，居民部门加杠杆能力和意愿与上一周期相比显著变化，有人口总量放缓、年龄结构变化以及居民部门杠杆率高的因素。政策层面虽对地产支持态度坚决，但真金白银的支持较审慎。2022 年以来房地产政策宽松以需求端松绑为主，银行和地方政府提供的支持难以扭转预期。全国地产企稳需价格进一步调整到位，当前很多低线城市及部分一二线城市偏远地区房价仍偏高，2 月份二手房价格已出现较大范围下降，所以房地产后续大概率还是向下调整。

Q：当前消费市场的复苏可持续吗？后续会如何发展？

A：总体来看，消费当前仍是收入和财富的函数。这两个季度消费好转主要是旧换新政策驱动，本质是前置可选消费需求，并非创造新需求。考虑到经济面临放缓，居民收入占 GDP 比重相对稳定，收入增速可能放缓，第三方工资数据显示名义工资下行压力大。财富端方面，地产财富效应过去三年对消费拖累大，今年可能延续但斜率缓和且城市间有分化，股市财富效应多为脉冲式，且从历史数据看对消费分配作用明显且不利于消费上升。所以消费复苏后续取决于政策能否在二季度及下半年加大力度对冲外部冲击，收窄负产出缺口，否则经济复苏广度进一步拓宽空间有限。

Q：这次上调中国全年经济增长预期，亮点体现在哪些方面？

A：亮点主要来自于科创行业，即企业家信心逐步回升的 “动物精神”。在资本开支动能上，先进制造业、氢能源上下游产业链、机器人、AI 应用等领域，我们上调了今年的资本开支增速，反映出投资信心和企业信心的回升。以 AI 落地应用为例，统计显示头五位的互联网平台公司今年在该行业的投入可能高达接近 4,000 亿人民币的资本开支，比去年的 2,000 亿出头几乎翻了一番。虽然 4,000 亿总量有限，但将新兴行业与传统房地产对比，新兴行业对投资的贡献正逐渐接近并可能盖过房地产对中国投资资本开支的拖累，这是一个好的临界点现象。

Q：中国经济在需求端面临哪些挑战？

A：从需求端来看，消费需求方面，社会零售总额的增速相对较低；出口需求方面，在面临关税之后，真实出口量的增速也不乐观。这两方面的增速很难超越投资增速，导致生产的产品和服务难以卖上价，使得在通胀方面仍存在距离。所以仅靠科创界投资信心的回升，很难独自肩负起打破通缩的重任。

Q：中国上市公司去年四季度的业绩表现如何？与全球其他市场相比呢？

A：目前中国超过 50% 市值的上市公司已发布业绩，这是过去三年半以来第一次出现上市公司业绩相对于市场之前预期更高的情况。从净上市公司个数衡量，有高达 8 个百分点的净超预期（beat）；从市值或加权业绩来看，也是 8% 的超预期。与全球其他市场横向比较，日本市场去年四季度业绩最为强劲，有接近 14 个百分点的净超预期；欧洲是 3.6 个百分点，属于基本符合预期（inline）；亚太非日本市场是 1.5 个百分点；标普 500 是 1.3 个百分点；新兴市场中，中国市场表现亮眼，相比之下，EMEA 地区按公司数量排列只有 3 个百分点的基本符合预期表现，拉丁美洲则比较糟糕，按市值加权平均是负的 15%，大幅低于预期，按绝对公司数量看，超过三分之一的公司业绩低于预期。

Q：中国股市受美国政策影响有哪些表现？投资者可以采取什么策略？

A：随着 4 月 2 日美国对等关税及相关贸易和关税调查截止日期临近，中国股市出现较大震荡。一方面，前期中国股市表现亮眼，部分投资人选择落袋为安；另一方面，美国关税、技术限制和投资限制等不确定性增强，投资人短期持观望态度，但这并不代表投资人彻底离场。纯美资背景机构资金在中国股票市场的定价权逐渐衰弱，南下资金对港股每日成交量的贡献度已从 2020 年、2021 年前后的 10% 左右提升到现在的接近 30%。对于不直接受美国政策干预影响的国际背景资金而言，这是个好消息，他们可更多聚焦中国个股基本面进行长期投资布局。历史上，当中美关系和地缘政治不确定性较高时，A 股防御性属性更强。对于已布局中国且不打算减持绝对仓位的投资人，短期可考虑 A 股中青睐的股票，或港股中防御属性较强的股票，如银行和金融板块中分红和基本面稳健的股票，以增加投资组合的抗压性。

Q：中国股市目前盈利好转的可持续性如何？未来预期怎样？

A：目前四季度开始显现的盈利超预期结果，更多是企业自发的自救行为和股本回报率提升带来的转变，而非宏观环境的改善。盈利超预期的公司多集中在互联网行业、科技应用和投入等板块，并非所有上市公司都出现积极盈利预警，所以这种局部性的盈利正向转变可持续性相对较高。如果二季度经济走弱，希望年中 7 月份的政治局会议能做出政策调整托底，夯实盈利的正向转变，使中国相对其他新兴市场甚至发达股票市场的盈利优势持续更久，吸引全球投资人加大对中国的资产配置。目前大家对中国仍处于低配状态，前期美国资金流出进入欧洲股市，随着中国盈利转好以及美国政策确定性增加，预期中国作为稳定市场能吸引部分资金流入，对此我们持乐观态度。

Q：4 月 2 日特朗普可能针对多个国家加征对等关税，这对中国有什么影响，包括人民币汇率和中国市场方面？

A：全球基本情形是 4 月 2 日调查结束后，特朗普可能对包括欧盟、中国、越南等对美国有贸易顺差的国家加关税，但更可能是针对某些产品而非所有产品。特朗普行为难以预测，他最近一个月点名批评过巴西、印度、日本、韩国等，这些国家也可能不被加税。对中国来说，这可能是个小考验，因为大家更担心加关税对美国经济的反噬及对全球其他国家的影响，中国面临的不利影响相对不是最突出的。因此，截止到 6 月份的短期汇率预测为人民币兑美元在 7.35 左右，波动空间相对不大。但预计今年年底汇率在 7.5 左右，因为下半年随着关税累积效应和消费品补贴前置效应退坡，经济环比放缓，名义 GDP 仍受通缩困扰，可能会更重视汇率灵活性以赢得货币政策操作空间。

Q：上海和杭州房地产市场目前的复苏情况如何，有哪些表现？

A：在上海和杭州调研发现了一些市场复苏的积极信号，但也存在冷热不均、市场未企稳的迹象。从销售量看，自去年四季度起，新房和二手房成交量逐步复苏，过去几个月维持同比双位数正增长，春节后热度仍强。如调研的 9 个项目，春节后成交量和周转加快，高端和豪宅项目去化率平均 70% - 80%，郊区项目平均只有 30% - 40%。销售强劲源于春节积压需求释放和二手房成交加速推动换房。成交人群中，超一半是改善型需求，首次购房人群占比增加，部分新上海人和新杭州人需求因限购放松释放，且大部分购房者选择 30% - 50% 首付比例，选 15% 最低首付比例的不到 30%，改善型购房者资金充裕且无好投资途径，首次购房者资金薄弱，低首付会加重月供负担。在房价方面，随着成交量上升房价逐步回稳，调研的 9 个项目中，三分之一今年 2 月房价相比去年 9 月上升，平均涨幅约 3%，主要是高端和豪宅项目；未涨价项目一是因拍地有限价条款，二是非热点区域开发商担心涨价影响去化率。高端和豪宅项目即便涨价，毛利率也只有 10% - 12%，因产品竞争激烈需提升质量。二手房成交量虽增长，但业主挂牌价环比下降，因挂牌量绝对量仍高，且需求和供应不匹配，购房者对地段、户型、房龄要求高，部分着急出手的业主降价换量。在来访量方面，新房案场来访量 2 月底到 3 月初达高峰，3 月上旬回落约 15% - 20%，二手中介也有类似反馈。销售经理对 3、4 月成交量乐观，但因客户来访领先成交几周，对二季度市场情况不确定；二手中介担心成交量不持续会导致挂牌价下跌，进而影响房价和成交量。

Q：今年原材料上游板块，如钢铁、水泥、电解铝的情况如何？

A：钢铁方面，虽然中央还未正式通知，但从今天开始陆续有一些厂收到通知，去年年底就预期的钢铁供给侧改革正在逐步推进。减产会叠加出口减少（去年反倾销较多），中国产量下降和出口减少会提振非中国地区钢铁价格，也对中国原材料价格有提振作用。水泥方面，去年 11 月查超产政策已出台并陆续执行，现在进入旺季，这一轮旺季提价较强。电解铝方面，之前已有产能上线且接近上线状态。除中国外，美国因关税，大部分物资库存往美国矿仓库转移，但美国企业因担心关税持久性和电价高等问题不敢复产，欧洲也无复产计划。所以今年进入供应紧张、供需有缺口的状态，明年缺口还会扩大，电解铝企业盈利大幅扩张且可持续，行业有望实现估值修复。

Q：中国经济目前的整体情况和未来预期是怎样的？

A：目前经济看法相对谨慎，预计二季度后会有一定程度放缓。但自去年 9 月政策转向以来，政策支持给内生动能托了底。去年三季度前，因地方政府和房地产剧烈去杠杆且中央托底不足，经济有不可控下滑趋势。去年 9 月政策转向后，地方政府债务置换、一线城市大范围放松限购等措施，使去杠杆过程从不可控转向相对可控。不过，由于历史包袱和过去资源错配等问题，经济仍面临下行压力。在政策相对温和的情况下，经济明显上升和复苏广度进一步改善的空间相对有限。

（转自：纪要研报地）